以太坊转PoS两周年:ETH价格低迷背后的深层原因分析

以太坊转型为PoS机制被认为有助于实现货币通缩和满足更大规模应用需求,有利于ETH价格上涨。然而,在转型两周年之际,以太坊面临了诸多质疑。表面上看,这些质疑主要源于ETH在最近一个市场周期中表现不佳,尤其是与同期的BTC和SOL相比,价格涨幅不及预期。

深层次来看,这些质疑反映了以太坊发展中的两个主要挑战:一是Layer1与Layer2之间的竞合,核心在于如何定位Layer2的角色及其与以太坊的关系;二是质押与流动性之间的矛盾,核心在于如何定位ETH的属性。

综合分析以太坊的手续费变化、Blob费用和Layer2的需求变化、以太坊的质押额和锁仓额变化后发现:第一,以太坊降低了手续费价格,但Layer2分流了链上活动需求,并以较低价格与以太坊交互,导致ETH的价值反馈和积累面临挑战。第二,如果将ETH定位为结算货币,即期望以太坊有长期可持续的高需求来实现ETH的长期稳定增值,但在面临激烈竞争时,市场为这种长期期望买单意愿可能有所动摇。

主要发现包括:

1. 最近2年,ETH兑USD涨幅约44.28%,但ETH兑BTC降幅约48.70%,ETH兑SOL降幅约63.55%。

2. 最近2年内,以太坊的交易手续费月收入(仅考虑Tip手续费)总体呈现明显增长趋势,每月手续费收入均值约3281.56万美元。但今年8月开始手续费月收入开始下降。

3. 引入Blob后,Arbitrum One、Base和OP Mainnet的日均TPS分别增长了122.00%、694.69%、54.94%。Arbitrum One和Base较以太坊的日均TPS高出60.24%和158.85%。

4. Blob支付费用排名前20的提交者累计提交了263.93个Blob,共支付了599.14万美元,平均每个Blob的费用大约是2.27美元。其中TPS增长最快的Base仅累计支付了10.93万美元。

5. 以太坊的质押总额在2年内增长了约150.18%,但质押总额边际增长缓慢。今年前9个月的日均增速是0.06%,较去年全年0.17%日均增速下降了0.1个百分点以上。

6. 以太坊上DeFi的锁仓量今年增长了50.12%,但Solana今年增长了242.20%。按照今年月均增速进行静态预估,预计再过12个月,Solana的锁仓量将超过以太坊。

ETH与BTC和SOL汇率齐跌,以太坊手续费收入由增转降

以太坊面临质疑的直接原因是ETH表现不佳,但其实就其本身的走势而言,转型后的ETH保持了明显的上涨趋势。根据数据,最近2年,ETH的涨幅约为44.28%,期间一度重新突破4000美元,最高达到4071美元,当前2300美元以上的价格仍然处于近两年高位。

不过,当ETH和同期的BTC、SOL相比时,ETH的表现就不尽如人意了。从这两个比值的走势来看,在以太坊正式转型以来的两年内,BTC的表现始终好于ETH,SOL的表现相较于ETH则经历了一个先差后好的过程。

根据统计,最近两年内,与BTC相比时,1ETH能兑换的BTC从0.0807下跌至了0.0414,降幅约为48.70%,而且整体上,ETH/BTC的汇率下行趋势明显。

与SOL相比时,在2023年9月以前,1ETH基本能兑换50 SOL以上,且总体呈增长趋势,最高时能兑换125.1895 SOL。但在2023年9月以后,汇率快速下降,并且拖累了最近2年整体汇率走低。当前,1ETH仅能兑换17.4939 SOL,整体降幅约为63.55%。

一些质疑认为,ETH表现不佳的直接原因是手续费收入降低,尽管这是转型后一系列升级的主要目的之一,但这阻碍了ETH价值积累。不过,根据统计数据走势来看,最近两年内,以太坊的交易手续费月收入(仅考虑Tip手续费)总体呈现明显的增长趋势。

截至今年9月,在过去25个月中,以太坊每月的手续费收入均值为3184.45万美元,如果不考虑今年9月,那么在过去24个月中,以太坊每月的手续费收入均值会提高至3281.56万美元。而且自2023年11月至2024年7月,每个月的手续费收入都高于3300万美元,显著高于此前大部分时间,且一度突破了6000万美元。

不过,在今年8月,以太坊的手续费月收入下降至了2796万美元。如果按照9月前10天的手续费均值估算,9月的手续费月收入可能进一步下降至2568.47万美元。这从侧面印证了市场对ETH未来价值积累的担忧。

3大Layer2在引入Blob后TPS大增,前20个Blob提交者仅累计支付599万美元

以太坊手续费的持续降低其实应该是一件预期之内的事情,但为什么近期的质疑会围绕这一点展开?可能的原因是链上活动需求与手续费价格之间的平衡没有建立起来。

理想的预期是,以太坊通过Layer2和其他升级,降低了手续费价格,这会直接提振或有利于长期提振链上活动需求,所以两者能达成平衡,ETH仍能从中积累价值。但现在的问题是,链上活动总需求不足,加上Layer2承担了更多的直接链上活动,并以较低价格与以太坊交互。在这种情况下,持续降低手续费导致ETH的价值反馈和积累面临挑战。用更简单的话来说就是,以太坊在高需求时期设计的手续费优化方案在低需求时期面临了不合时宜的困难。

从数据来看,引入Blob交易后,目前锁仓量最高的三条Layer2的TPS都有大幅增长,且其中两条的TPS都超过了以太坊。以太坊在手续费方面的一系列优化客观上推动了Layer2发展,尤其是Base的发展。

在今年初至3月14日期间,Arbitrum One、Base和OP Mainnet的日均TPS分别为9.68、4.33和4.15,而在3月14日至今,三者的日均TPS分别增长至21.49、34.41和6.43,涨幅分别为122.00%、694.69%、54.94%。

而且,在今年初至3月14日期间,Arbitrum One、Base和OP Mainnet的日均TPS都低于同期以太坊的日均TPS,分别平均低了26.86%、67.19%和68.76%,但引入Blob后,Arbitrum One和Base的日均TPS已经高出以太坊60.24%和158.85%。尽管OP Mainnet的日均TPS仍然低于以太坊的,但两者的差距也在缩小。

Layer2的需求增长受益于Blob交易类型的引入,但Layer2为Blob支付的费用却很低,换句话说,以太坊交易费用的改善目前还不能反馈为ETH的价值积累。

根据统计,截至目前,Blob支付费用排名前20的提交者累计支付了599.14万美元,占总费用的99%以上。其中TPS增长最快的Base仅累计支付了10.93万美元,Arbitrum累计支付了64.35万美元,OP Mainnet累计支付了4.94万美元。即使是支付金额最高的Taiko,也只支付了240.79万美元。

这些提交者累计提交了263.93个Blob,相当于平均每个Blob的费用大约是2.27美元。不过,这是基于目前链上总需求不足的情况下统计的费用数据,如果未来以太坊链上活动需求大增,出现网络拥堵,那么Blob价格也会水涨船高,Layer2自然要向以太坊支付更多费用。到时候Blob能不能弥补以太坊让渡的那部分手续费收入还有待进一步观察。

Layer2的需求增长部分反映到了锁仓量的变化上。根据统计,引入Blob后,以太坊的锁仓量下跌了22.13%,跌幅超过它的只有Blast和Optimism。TPS增长最快的Base,其锁仓量增长了105.33%,支付Blob费用第二的Linea,其锁仓量增长了414.02%。另外,Arbitrum的锁仓量虽然也下跌了19.13%,但跌幅是小于以太坊的。

以太坊质押增速下降,TVL增长但增幅低于Solana

以太坊转型后的另一个挑战是如何在质押额和锁仓额之间达到一种稳态,以保证以太坊链上活动安全地保持在一定的水平。ETH的价格和质押利率的相互变化将是达成这种平衡的关键。本质上,这将决定ETH是否有足够的流动性,有充分的需求,而这又是ETH能否成为结算货币的一个重要要求。另一个要求是ETH能随着时间的推移保持其价值,这意味着ETH的剧烈波动或短期大幅上涨反而是应该是不被期望的。

如果接受结算货币的定位,那么就是期望以太坊有长期可持续的高需求来实现ETH的长期稳定增值。问题是,市场是否愿意为这种长期期望买单。当这种长期期望不足时,质疑的出现也是自然而然的。

从数据反映的需求侧情况来看,目前,以太坊的质押总额为3438.42万ETH,较2年前增长了约150.18%,涨幅明显。但就质押额的增速来看,每月的日均增速呈现下降趋势,也即质押总额边际增长缓慢。9月的日均增速已经下降至0.02%,今年前9个月的日均增速是0.06%,较去年全年0.17%日均增速下降了0.1个百分点以上。

当前累计质押额最高的3个主体分别是Lido、Coinbase和ether.fi,其中仅Lido的质押额就超过了975万ETH。今年以来,质押额实现高速增长的主要是Renzo、ether.fi和Everstake,增速分别超过了7457%、3128%和2044%。

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