警惕贴现率风险:PT杠杆收益策略机制和风险分析

最近DeFi领域出现了一个有趣的策略,引发了广泛关注和讨论。该策略利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe作为收益来源,并借助某借贷协议作为资金来源,进行利率套利,获取杠杆收益。一些DeFi意见领袖对这个策略给出了较为乐观的评价,但目前市场似乎忽视了该策略背后的一些风险。总的来说,这个PT杠杆挖矿策略并非无风险套利,其中PT资产的贴现率风险仍然存在,参与用户需要客观评估,控制杠杆率,避免爆仓。

PT杠杆收益的机制解析

这个收益策略的机制涉及三个DeFi协议:Ethena、Pendle和某借贷平台。Ethena是一个收益型稳定币协议,通过Delta Neutral的对冲策略,低风险地捕获中心化交易所永续合约市场的空头费率。Pendle是一个固定利率协议,将浮动收益率的收益凭证token分解成类似零息债券的Principal Token(PT)和收益凭证(YT)。某借贷平台则允许用户将指定加密货币作为抵押品,借出其他加密货币。

该策略整合了三个协议,以Ethena的sUSDe在Pendle中的PT-sUSDe为收益来源,并借助某借贷平台作为资金来源,进行利率套利,获取杠杆收益。具体流程是:用户在Ethena获取sUSDe,通过Pendle将其完全兑换为PT-sUSDe锁定利率,再将PT-sUSDe存入某借贷平台作为抵押品,借出USDe或其他稳定币,重复上述策略增加杠杆。收益主要由PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数和借贷利差决定。

该策略的市场现状与用户参与情况

该策略的火爆源于某大型借贷协议对PT资产作为抵押品的认可,释放了PT资产的融资能力。目前该借贷平台共支持两种PT资产,总供应量已达约10亿美元。

以PT sUSDe July为例,该资产作为抵押品在E-Mode模式下的Max LTV是88.9%,意味着通过循环贷,理论上可将杠杆率做到约9倍。不考虑其他成本,以sUSDe策略为例,理论上策略的收益率可达60.79%。

从实际参与者分布来看,以某借贷平台上的PT-sUSDe资金池为例,总量4.5亿美元的供应量由78个投资者提供,巨鲸占比很高且杠杆率不小。排名前四的账户杠杆率分别为9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金规模从330万到1000万美元不等。

贴现率风险不可忽视

许多分析认为该策略风险较低,甚至称其为无风险套利策略。然而事实并非如此,杠杆挖矿策略主要面临两种风险:

1. 兑换率风险:当抵押品与借款标的的兑换率变小时,会有清算风险。
2. 利率风险:当借款利率升高,可能导致策略整体收益率为负。

虽然USDe作为较成熟的稳定币协议,价格脱锚风险较低,但PT资产的特殊性被忽视了。PT资产存在存续期,提前赎回需通过Pendle的AMM二级市场进行贴现交易,因此PT资产价格会随交易变化。

某借贷平台对PT资产采用了链下定价方案,使预言机价格能跟随PT利率结构性变化,同时规避短期市场操控风险。这意味着PT资产利率出现结构性调整或市场对利率变化有一致预期时,预言机将跟随变化,引入贴现率风险。

因此,使用该策略时需注意以下几点:

1. 临近到期日,市场行为带来的价格变化越小,贴现率风险越低。
2. 预言机会在市场利率与预言机利率出现1%偏差且超过一定时间后更新价格。
3. 策略使用者应监控利率变化,及时调整杠杆率以避免清算。

总之,这个PT杠杆收益策略并非无风险,参与者需要客观评估风险,合理控制杠杆率。