Ethena-USDe 实现显著增长，DeFi 生态迎来新机遇

近期，USDe 发行总量呈现强劲增长态势，一个月内从 24 亿美元攀升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长主要得益于比特币价格创新高后，市场做多情绪高涨，推动资金费率上升，进而提升了 USDe 的质押收益率。尽管较前期有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

在 USDe 快速增长的同时，MakerDAO 也成为了这波行情的受益者。目前，MakerDAO 的日化收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这与 Ethena 的发展密切相关：USDe 的高质押收益率为 sUSDe 和 PT 资产带来了巨大的借贷需求。以 Morpho 为例，以 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入 DAI 的总规模已达 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率高达 12%。过去一个月，MakerDAO 通过 D3M 模块在 Morpho 平台上新增发放的贷款总额超过 3 亿美元。

除直接影响外，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，某借贷平台上 DAI 的存款利率已达 8.5%。MakerDAO 的资产负债表显示，通过 D3M 模块向两个主要借贷平台发放的 DAI 贷款总额达 20 亿美元，占其资产侧近 40%。仅这两项业务就为 MakerDAO 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每天贡献 55 万美元，占其总年化收入的 54%。

Ethena 已成为推动 DeFi 复兴的核心力量。其增长路径清晰可见：比特币价格新高带动市场看涨情绪，推高资金费率，进而提升 USDe 质押收益率。MakerDAO 凭借完整的资金流动链路和 D3M 模块赋予的"央行属性"，成为 USDe 生态的重要支持者。而某借贷协议则在这一过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议共同构成了增长的核心引擎。

与此同时，外围生态中的其他协议，如某借贷平台、某去中心化交易所等，也在不同程度上受益于 USDe 的增长。例如，某借贷平台的 DAI 借款使用率超过 50%，USDS 存款总量接近 4 亿美元。USDe 相关交易对在某去中心化交易所的交易量排名中占据了多个前列位置。受此影响，多个相关代币的月度涨幅均超过 50%。

这一增长模式能否持续，关键在于 USDe 和 DAI 之间的利差是否能够长期存在。考虑到 DAI 相对稳定的货币政策，焦点主要集中在 USDe 上。影响 USDe 发展的因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena 经济模型的改进和市场份额的提升，以及来自其他交易平台推出的类似产品的竞争压力。

然而，伴随增长而来的是对 D3M 安全性的担忧。虽然 D3M 允许直接动态生成 DAI，但从资产负债表的角度看，这些 DAI 是以 sDAI 作为抵押的。考虑到 sDAI 最终被借出成为 USDe，抵押物实际上变成了超过 110% 抵押率的多空合成资产头寸。

尽管 D3M 不会直接导致 DAI 成为非足额抵押的稳定币，但确实带来了一些潜在风险：D3M 模块占比过高可能使 DAI 再次成为"影子稳定币"；Ethena 的各类风险可能传导至 DAI；同时也可能降低 DAI 的整体抵押率。这些因素都需要市场参与者密切关注和谨慎评估。