加密市場宏觀研報：定價邏輯重構在即，拐點即將到來

一、概述

2025年第二季度，加密市場從高熱度行情轉向短期調整。雖然多個賽道輪番引導市場情緒，但宏觀壓力的影響逐漸顯現。全球貿易形勢不穩、美國經濟數據反復、联准会降息預期持續變化，使市場進入關鍵的等待期。同時，政策博弈出現新變化：某些政治人物對加密貨幣的積極態度，引發了投資者對比特幣潛在戰略地位的提前預期。目前市場仍處於中期牛市的回調階段，但結構性機會正在悄然形成，價值錨點正經歷宏觀層面的轉變。

二、宏觀環境：舊有框架瓦解，新錨點尚未確立

2025年5月，加密市場處於宏觀邏輯重構的關鍵時期。傳統定價框架正快速解體，而新的估值基準尚未形成，導致市場處於模糊而焦灼的宏觀環境中。從經濟數據、央行政策方向，到全球地緣與貿易關係的邊際變化，都以一種"不穩定中的新秩序"姿態影響着整個加密市場的行爲模式。

联准会貨幣政策正從"數據依賴"轉向"政治與滯脹壓力博弈"的新階段。近期公布的通脹數據顯示，盡管有所緩解，但整體黏性依然較高，尤其是服務業價格仍保持剛性。這與勞動力市場結構性短缺相互影響，導致通脹難以迅速回落。雖然失業率略有上升，但尚未觸發政策反轉的臨界點，使市場對降息時間的預期推遲。联准会主席在公開講話中雖不排除年內降息可能，但更強調"謹慎觀望"和"長期通脹目標堅持"，使得流動性寬松的前景變得更加遙遠。

這種不確定的宏觀環境直接影響了加密資產的資金定價基礎。此前幾年，加密資產在低利率和寬松流動性背景下享受估值溢價，而如今在利率高位鈍化的週期後半程，傳統估值模型面臨系統性失效。比特幣雖在結構性資金推動下保持震蕩上行趨勢，但始終未能突破重要關口，反映出其與傳統宏觀資產的"對齊路徑"正在瓦解。市場不再簡單套用舊有聯動邏輯，而是逐步意識到加密資產需要獨立的政策錨與角色錨。

同時，年初至今影響市場的地緣變量正發生重要變化。此前一度升溫的中美貿易摩擦已明顯降溫。近期某些政治人物對"制造業回流"議題的重心轉移，都顯示出中美在短期內不會進一步加劇衝突。這使得"地緣避險+比特幣抗風險資產"這一邏輯暫時退潮，市場對加密資產的"避險錨"不再給予溢價，而轉而重新尋找新的政策支持和敘事動能。這也是5月中旬以來，加密市場從結構性反彈轉爲高位震蕩、甚至部分鏈上資產資金持續外流的重要背景。

更深層次來看，整個全球金融系統正面臨"錨點重構"的系統性過程。美元指數在高位橫盤，黃金、國債、美股之間的聯動關係已被打亂，加密資產則被夾在其中，既不像傳統避險資產那樣具備官方背書，也未被主流金融機構徹底納入風控框架。這種"既不是風險，也不是避險"的中間狀態，使得市場對BTC、ETH等主資產的定價處於一個"相對模糊區"。而這種模糊的宏觀錨，進一步傳導至下遊生態，導致多個分支敘事雖有爆發，但均難持續。沒有宏觀增量資金的支撐，鏈上的局部繁榮極易陷入"快速點燃---迅速熄火"的輪動陷阱。

我們正在進入一個宏觀變量主導下的"去金融化"轉折窗口。在此階段，市場的流動性與趨勢不再由簡單的資產間相關性推動，而是取決於政策定價權與制度角色的重新分配。加密市場若想迎來下一輪系統性重估，必須等待新的宏觀錨------它可能是"比特幣國家戰略儲備資產"的官方確立，也可能是"联准会明確降息週期的啓動"，或是"全球多國政府對鏈上金融基礎設施的接納"。只有當這些宏觀級別的錨點真正落地，才會出現風險偏好的全面回歸與資產價格的共振上行。

目前，加密市場需要做的不再是執着於舊邏輯的延續，而是冷靜識別新錨點浮現的蛛絲馬跡。那些能夠率先看懂宏觀結構變化並對新錨點提前布局的資金與項目，將在下一輪真正的主升浪中掌握主動權。

三、政策變化：穩定幣法案獲批，州級比特幣戰略儲備落地，引發結構性預期

2025年5月，美國參議院正式通過《GENIUS Act》，成爲自《MiCA》以來全球最具制度性影響力的穩定幣立法方案之一。這一法案的通過，不僅標志着美元穩定幣監管框架的確立，更釋放出一個清晰信號：穩定幣不再是一個技術實驗品或灰色金融工具，而是進入主權金融系統核心的一部分，成爲數字美元影響力的有機延伸。

GENIUS法案核心內容主要聚焦於三方面：確立對穩定幣發行人的牌照管理權力，爲穩定幣與傳統金融機構的互通提供法律基礎，對去中心化穩定幣建立"技術沙盒"豁免機制。

在宏觀視角下，該法案的通過引發了對加密市場的三重結構性預期轉變。首先，美元體系的國際延展路徑出現"鏈上錨定"的新範式。其次，穩定幣合法化帶動鏈上金融結構重估。最後，多個州政府在法案通過後緊跟其後發布比特幣戰略儲備計劃。

這些政策動態共同促成一個新的結構性圖景：穩定幣成爲"鏈上美元"，比特幣成爲"地方黃金"，兩者一規一野，分別從支付與儲備兩個角度，與傳統貨幣體系進行共生與對沖。這種局面在地緣金融分裂、制度信任下滑的2025年，恰好提供了另一個安全錨定邏輯。

GENIUS法案通過後，市場對"美債利率-穩定幣收益率"模型的重新評估，也將加速穩定幣產品向"鏈上T-Bill""鏈上貨幣基金"靠攏，某種意義上，美國財政未來的數字債務結構可能部分由穩定幣托管完成。美債鏈上化的預期，正在通過穩定幣制度化這一窗口，逐漸清晰浮出水面。

四、市場結構：賽道輪動劇烈，主線尚待確認

2025年第二季度的加密市場呈現出一種極具張力的結構性矛盾：宏觀層面政策預期轉暖，穩定幣與比特幣正在走向"制度性嵌入"；但微觀結構層面，卻始終缺乏一個真正具有市場共識度的"主線賽道"。這導致整體行情表現出明顯的輪動頻繁、持續性弱、流動性短暫"空轉"的特徵。

從板塊表現來看，2025年5月加密市場出現了極端分化的結構。多個賽道輪番"擊鼓傳花"式走強，每個子賽道持續爆發週期不足兩周，後續跟風資金快速潰散。資金流向數據顯示，這種輪動現象本質上反映的是結構性流動性泛濫而非結構性牛市啓動。

另一方面，估值分層現象加劇。一線藍籌項目估值溢價顯著，而長尾項目則陷入"基本面無法定價、預期無法兌現"的尷尬境地。在缺乏"廣譜行情"的背景下，市場的流動性與關注度集中在少數核心資產上，進一步壓縮了新項目、新敘事的生存空間。

與此同時，鏈上行爲也在變化。以太坊活躍地址數月內穩定在40萬左右，但DeFi協議TVL整體並未同步提升，反映出鏈上交互"碎片化"與"非金融化"趨勢上升。

從產業層面觀察，目前市場仍處於一個多主線並存但缺乏主升浪的臨界點：RWA仍具長邏輯，但需等待監管合規落地以及生態自發壯大；Meme可激發情緒，但缺乏具備"文化符號+社區動員"能力的龍頭；AI+Crypto想象空間巨大，但技術落地與Token激勵機制依然未達共識標準；比特幣生態初具規模，但基礎設施尚未完善，仍處早期"試錯+卡位"階段。

簡而言之，當前市場結構可被總結爲四個關鍵詞：輪動、分化、集中、試探。未來主線能否成型，很大程度取決於三方面因素能否共振：是否出現鏈上原生爆款機制創新；政策監管的落地是否繼續釋放有利於Crypto資產長期定價邏輯的制度性利好；二級市場是否回補主流資金，重新推動一級賽道融資與生態構建。

當前這個階段更像是一次深水區的"試壓"：情緒不差，制度微暖，但主線缺位。市場需要一個新的核心敘事來聚攏人心、聚攏資金、聚攏算力。而這，或許將成爲2025年下半年行情演進的決定性變量。

五、未來展望與策略建議

站在2025年中段的時間節點回望，我們已逐漸走出"減半+大選+降息"這段紅利區，但市場尚未建立一個能夠真正穩定參與者信心的長期錨點。從歷史節奏來看，若Q3仍未形成強主線共識，整體市場極可能進入一次中等強度的結構性盤整期，期間熱點將更加碎片化，交易難度持續上升，風險偏好顯著分層，形成"政策上行期的低波動窗口"。

從中期展望看，決定下半年走勢的變量已由"宏觀利率"逐步轉向"制度落地進程+結構性敘事"。美國PCE與CPI持續回落，联准会內部出現年內兩次降息的初步共識，利空因素正在邊際緩解，但加密市場並未隨之出現大規模流入，說明當前市場更爲在意長期制度托底而非短期貨幣刺激。我們認爲，這代表加密資產已經從"高彈性風險資產"向"制度博弈型權益資產"過渡，市場定價體系發生了底層轉變。

而《GENIUS Act》的落地與州級比特幣戰略儲備試點，或許正是這種制度托底的起點。一旦更多州開始將BTC納入財政戰略儲備，加密資產將真正進入"準主權背書"時代。配合11月大選後聯邦政策的預期重構，這將構成比減半更有穿透力的結構性催化劑。但需注意的是，這類進程並非一蹴而就，若政策節奏遲滯或選情走向逆轉，加密資產也可能出現制度預期修正帶來的劇烈調整。

就策略層面而言，當前環境不宜"全面進攻"，更適合"耐心守勢、伺機快打"。我們建議採用"三層結構策略"：

1. 底倉布局主權錨定資產：以BTC、ETH爲代表的"新興制度資產"將持續獲得大資金青睞，建議將其作爲底倉配置核心，優先關注供給彈性小、制度風險低、具明確估值模型的資產；

2. 高波動窗口參與結構