警惕貼現率風險:PT槓杆收益策略機制和風險分析

最近DeFi領域出現了一個有趣的策略,引發了廣泛關注和討論。該策略利用Ethena的質押收益憑證sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe作爲收益來源,並借助某借貸協議作爲資金來源,進行利率套利,獲取槓杆收益。一些DeFi意見領袖對這個策略給出了較爲樂觀的評價,但目前市場似乎忽視了該策略背後的一些風險。總的來說,這個PT槓杆挖礦策略並非無風險套利,其中PT資產的貼現率風險仍然存在,參與用戶需要客觀評估,控制槓杆率,避免爆倉。

PT槓杆收益的機制解析

這個收益策略的機制涉及三個DeFi協議:Ethena、Pendle和某借貸平台。Ethena是一個收益型穩定幣協議,通過Delta Neutral的對沖策略,低風險地捕獲中心化交易所永續合約市場的空頭費率。Pendle是一個固定利率協議,將浮動收益率的收益憑證token分解成類似零息債券的Principal Token(PT)和收益憑證(YT)。某借貸平台則允許用戶將指定加密貨幣作爲抵押品,借出其他加密貨幣。

該策略整合了三個協議,以Ethena的sUSDe在Pendle中的PT-sUSDe爲收益來源,並借助某借貸平台作爲資金來源,進行利率套利,獲取槓杆收益。具體流程是:用戶在Ethena獲取sUSDe,通過Pendle將其完全兌換爲PT-sUSDe鎖定利率,再將PT-sUSDe存入某借貸平台作爲抵押品,借出USDe或其他穩定幣,重復上述策略增加槓杆。收益主要由PT-sUSDe的基礎收益率、槓杆倍數和借貸利差決定。

該策略的市場現狀與用戶參與情況

該策略的火爆源於某大型借貸協議對PT資產作爲抵押品的認可,釋放了PT資產的融資能力。目前該借貸平台共支持兩種PT資產,總供應量已達約10億美元。

以PT sUSDe July爲例,該資產作爲抵押品在E-Mode模式下的Max LTV是88.9%,意味着通過循環貸,理論上可將槓杆率做到約9倍。不考慮其他成本,以sUSDe策略爲例,理論上策略的收益率可達60.79%。

從實際參與者分布來看,以某借貸平台上的PT-sUSDe資金池爲例,總量4.5億美元的供應量由78個投資者提供,巨鯨佔比很高且槓杆率不小。排名前四的帳戶槓杆率分別爲9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金規模從330萬到1000萬美元不等。

貼現率風險不可忽視

許多分析認爲該策略風險較低,甚至稱其爲無風險套利策略。然而事實並非如此,槓杆挖礦策略主要面臨兩種風險:

1. 兌換率風險:當抵押品與借款標的的兌換率變小時,會有清算風險。
2. 利率風險:當借款利率升高,可能導致策略整體收益率爲負。

雖然USDe作爲較成熟的穩定幣協議,價格脫錨風險較低,但PT資產的特殊性被忽視了。PT資產存在存續期,提前贖回需通過Pendle的AMM二級市場進行貼現交易,因此PT資產價格會隨交易變化。

某借貸平台對PT資產採用了鏈下定價方案,使預言機價格能跟隨PT利率結構性變化,同時規避短期市場操控風險。這意味着PT資產利率出現結構性調整或市場對利率變化有一致預期時,預言機將跟隨變化,引入貼現率風險。

因此,使用該策略時需注意以下幾點:

1. 臨近到期日,市場行爲帶來的價格變化越小,貼現率風險越低。
2. 預言機會在市場利率與預言機利率出現1%偏差且超過一定時間後更新價格。
3. 策略使用者應監控利率變化,及時調整槓杆率以避免清算。

總之,這個PT槓杆收益策略並非無風險,參與者需要客觀評估風險,合理控制槓杆率。