PIPE投資SharpLink：看好以太坊在企業儲備策略中的潛力

本文寫於2025年5月，回顧了我們對SharpLink的PIPE投資。自年初以來，我們一直關注PIPE市場，特別是數字資產儲備金相關的交易。SharpLink是我們迄今參與的最具代表性的案例之一。

我們參與了SharpLink Gaming, Inc.的4.25億美元PIPE交易。這筆投資爲我們提供了獨特的機會，投資一家以儲備以太坊爲策略的企業。該投資結構兼具期權特性和長期增值潛力，體現了我們對以太坊在美國資本市場中戰略地位的信心，也符合我們對加密資產機構化發展趨勢的整體判斷。

投資理由

以太坊vs比特幣：生產性價值的差異

與缺乏原生收益能力的比特幣相比，以太坊作爲生息性資產天然具備生產質押收益的特性。以比特幣爲基礎的策略主要依靠融資購幣，不具備資產自產收益，槓杆風險更高。而SharpLink有潛力直接利用以太坊的質押收益和DeFi生態，在鏈上實現複利增長，爲股東創造實際價值。

目前，公開市場基本無法捕獲以太坊收益層的經濟潛力。我們認爲SharpLink提供了一條差異化路徑：在某知名企業的支持下，該公司有機會將協議原生策略落地，從而在鏈上獲得可觀回報，其模型預期甚至優於未來以太坊質押ETF的表現。

此外，以太坊隱含波動率遠高於比特幣，爲股權掛鉤結構引入了非對稱的漲期權。這對執行可轉債套利和結構性衍生品策略的投資人尤其有吸引力。

戰略合作夥伴的重要性

我們很榮幸能與某知名企業合作，後者是此次4.25億美元PIPE融資的領投方。作爲以太坊商業化最有效的執行者，該企業在技術權威、產品生態深度與運營規模三方面具備獨特優勢，使其成爲推動SharpLink成爲以太坊原生企業載體的理想投資者。

該企業由以太坊聯合創始人於2014年創立，在將以太坊的開源基礎轉化爲可擴展的現實應用方面發揮了關鍵作用。該企業累計從多家頂級投資機構籌集了超過7億美元，並擁有一系列成功的戰略收購經驗，是以太坊生態中最深度嵌入的商業化運營方。

在SharpLink身上，我們看到了一個獨特資產與最有能力的投資者之間的組合。這種協同關係形成了一個強大的正向飛輪：由協議原生的儲備金策略和協議原生的領導者共同驅動。在戰略合作夥伴的領導下，我們相信SharpLink有望成爲一個旗艦案例，展現以太坊生產性資本如何在傳統資本市場中實現機構化與規模化。

市場估值對比

爲了理解SharpLink的投資機會，我們分析了不同上市公司的加密儲備金策略：

某知名公司：加密儲備金策略的先驅

某公司爲加密儲備金策略樹立了行業標杆，截至2025年5月，已累計持有580,250枚比特幣，按當時市值計算約爲637億美元。該公司的策略是通過發行低成本的債務和股權融資來購買比特幣，這一模式激發了一波企業效仿浪潮，充分展示了加密資產作爲儲備資產的可行性。

截至2025年5月，該公司持有的比特幣價值約637億美元，其股票以1.78倍的mNAV（市值/淨資產值）交易，凸顯了投資者對通過上市股票獲得受監管、具槓杆效應的加密資產敞口的強烈需求。這一溢價是多種因素共同作用的結果，包括槓杆帶來的上行潛力、指數納入資格，以及相較直接持幣而言的獲取便利性。

從歷史數據看，2022年8月至2025年8月間，該公司的mNAV在1倍至4.5倍之間波動，反映出市場情緒對估值的顯著影響。

同類公司對比

我們對幾家採用比特幣儲備金策略的上市公司進行了橫向分析：

• 從比特幣淨資產來看，某公司以580,250枚比特幣（約合637億美元）居首，其次是其他幾家公司，持有量從7,800枚到59枚不等。
• 在市值與比特幣淨資產的比值方面，各公司表現差異較大，從1.25倍到27.06倍不等。
• 年初至今的比特幣收益率方面，小市值公司因持續增持而表現出更高的每股比特幣增長率。
• 根據當前比特幣儲備金增長速率，部分公司理論上可在較短時間內積累足夠的比特幣以填補其當前的mNAV溢價。
• 在風險層面，部分公司的債務佔其比特幣淨資產的比例較高，因此在比特幣價格下跌時面臨更高風險；而其他公司無債務，風險更爲可控。

區域市場的估值套利

估值差異往往源自於資產儲備規模和資本配置框架的不同。然而，區域性資本市場的動態同樣關鍵，是理解這些估值分歧的重要因素。其中一個極具代表性的例子是某日本公司，這家公司常被稱作"日本的某知名公司"。

其估值溢價不僅體現了其所持有的比特幣資產，還反映出與日本國內市場相關的結構性優勢，包括稅收制度優勢和作爲宏觀對沖工具的作用。

SharpLink：布局全球以太坊龍頭資產

在公開市場中運作時，區域性資本流動、稅收制度、投資者心理以及宏觀經濟狀況，與標的資產本身同等重要。理解這些司法轄區之間的差異，是挖掘加密資產與公開股權結合中的非對稱機會的關鍵。

SharpLink作爲首個以以太坊資本爲核心的上市公司，同樣具備通過戰略性司法套利獲益的潛力。我們認爲，SharpLink有機會通過在亞洲市場實現雙重上市，進一步釋放區域流動性，並抵御敘事稀釋的風險。這種跨市場策略將有助於SharpLink確立其作爲全球範圍內最具代表性的以太坊原生上市資產的地位，獲得機構層面的認可與參與。

加密資本結構的制度化趨勢

中心化金融與去中心化金融的融合標志着加密市場演進中的關鍵轉折點，意味着其日趨成熟，並正逐步融入更廣泛的金融體系。加密資產與傳統資本市場的融合，反映出一場更深層次的宏觀金融變革：即加密資產作爲一種合規且具備機構級別質量的資產類別正在逐步確立。這一演進過程大致可分爲三個關鍵階段，每一階段都代表了市場成熟度的躍升。

從早期投資工具的僵化結構，到現貨ETF的機制突破，再到如今以收益優化爲導向的儲備金模型崛起，這一演進軌跡清晰展現出加密資產正逐步嵌入現代資本市場的架構，帶來了更強的流動性、更高的成熟度，以及更多的價值創造機會。

風險預警

盡管我們對SharpLink充滿信心，但仍保持謹慎態度，關注兩大潛在風險：

• 溢價壓縮風險：若SharpLink股價長期低於其資產淨值，可能導致後續股權融資稀釋。
• ETF替代風險：若以太坊ETF獲批並支持質押功能，可能提供更簡便的合規替代方案，吸引部分資金流出。

但我們認爲SharpLink憑藉以太坊原生收益能力，長期仍可跑贏以太坊ETF，實現成長與收益的良性結合。

綜上，我們投資SharpLink Gaming的4.25億美元PIPE，是基於對以太坊在企業儲備金策略中戰略作用的堅定信念。在戰略合作夥伴的加持下，SharpLink有望成爲加密價值創造新階段的代表。隨着中心化金融與去中心化金融的融合重塑全球市場，我們將繼續支持SharpLink，實現長期卓越回報，踐行發現高潛力機會的使命。