以太坊的困境：從需求和供給角度解析

近期，以太坊似乎陷入了發展瓶頸，盡管其技術和開發者基礎依然強勁，但市場表現卻不盡如人意。讓我們從需求和供給兩個維度深入分析這一現象。

需求側分析

以太坊的需求可以分爲內部和外部兩個來源。

內部需求主要源自以太坊技術發展帶來的新應用場景。歷史上，我們曾見證過2017年ICO熱潮和2020/2021年DeFi爆發等現象。然而，當前市場中，L2和Restaking雖被寄予厚望，卻未能引發預期中的交易熱潮。L2生態與主鏈高度重合，難以激發新的交易需求。而PointFi和Restaking等項目，雖然鎖定了部分ETH，但並未創造新的以ETH計價的資產。大型Restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權仍在交易所（以USDT計價），而非像上一輪YFI、CRV、COMP那樣在鏈上（以ETH計價）。這種情況下，用戶持有ETH的必要性大大降低。

此外，EIP1559帶來的燃燒機制效果也不如預期。隨着大量交易遷移至L2，主鏈上的燃燒量大幅減少，進一步削弱了對ETH的需求。

外部需求方面，宏觀經濟環境從上一輪的寬松轉向了緊縮。機構投資工具也從單向流入的灰度信托轉變爲可雙向操作的ETF。ETF開通一個月以來，淨流出已達140.83K，主要來自灰度轉換，這與比特幣ETF持續淨流入形成鮮明對比。

供給側分析

以太坊從POW轉向POS後，其供給機制發生了根本性變化。

在POW時代，ETH的產出類似比特幣，由礦工挖礦獲得。礦工面臨高昂的固定成本（如礦機投入）和增量成本（如電費、托管費用等）。這些成本以法幣計價，且大部分爲不可回收的沉沒成本。當ETH價格低於獲取成本時，礦工會傾向於持幣不售，從而爲ETH價格提供了一個下限支撐。

然而，POS時代徹底改變了這一局面。驗證者取代了礦工的角色，獲得ETH產出只需質押已有的ETH。驗證者的成本雖然仍以法幣計價，但可以承載幾乎無限量的ETH質押，單位獲取成本幾乎可以忽略不計。質押者除了機會成本外，幾乎沒有實際的法幣成本。這意味着不再存在明確的"停止線"，質押者可以在任何價格下出售ETH。

這種機制變化導致ETH失去了之前由挖礦成本提供的價格下限支撐。只要ETH繼續增發，其價格就會面臨持續的下行壓力。

歷史教訓與未來思考

回顧2018年ICO時代末期，大量以ETH計價的ICO項目無序拋售ETH，導致價格暴跌。這次經歷促使以太坊生態更加注重路線圖、主要敘事和正統性，形成了一個核心開發者和VC圈子。然而，這種做法也帶來了新的問題：

1. 拆分速率過低，能獲得可觀流動性和資產的項目大幅減少。
2. 市場Beta收益不及競爭對手，"清真"項目的高估值影響了整體收益。

加上L2削弱了燃燒效果，POS帶來的無成本拋壓，抵消了以太坊爲防止無序拋售所做的努力，最終導致了當前的困境。

總結思考

1. 對於分紅型項目，建立以法幣計價的固定和增量成本結構至關重要，這有助於隨着資產流動性的提高不斷抬高價格下限。
2. 降低拋壓只是短期策略，長期目標應該是將母幣轉變爲計價資產，使持有不完全依賴於母幣本身的漲幅，從而擴大需求和流動性。

以太坊的經驗爲整個加密貨幣行業提供了寶貴的啓示，值得深入思考和借鑑。