Chương mới của chiến lược dự trữ Ethereum: Đầu tư PIPE của SharpLink Gaming

Vào tháng 5 năm 2025, chúng tôi đã hoàn thành khoản đầu tư PIPE vào SharpLink, đây là thành quả giai đoạn mà chúng tôi đã tập trung nghiên cứu thị trường PIPE kể từ đầu năm. Chúng tôi luôn chủ động bố trí, với góc nhìn tiên phong để nắm bắt xu hướng hội nhập CeDeFi, tập trung vào các giao dịch PIPE liên quan đến dự trữ tài sản số. Trong khuôn khổ này, chúng tôi đã nghiên cứu một cách hệ thống tất cả các trường hợp giao dịch tiêu biểu, và SharpLink chắc chắn là một trong những giao dịch quan trọng và tiêu biểu nhất mà chúng tôi đã tham gia cho đến nay.

Chúng tôi đã tham gia vào giao dịch PIPE trị giá 425 triệu USD của SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET). Đầu tư này cung cấp cho chúng tôi một cơ hội đầu tư độc đáo - đầu tư vào các doanh nghiệp bản địa có chiến lược dự trữ Ether. Cấu trúc đầu tư này vừa có đặc tính quyền chọn vừa có tiềm năng tăng giá trị vốn lâu dài, thể hiện niềm tin mạnh mẽ của chúng tôi vào vị thế chiến lược của Ether trên thị trường vốn Mỹ, và cũng phù hợp với đánh giá tổng thể của chúng tôi về xu hướng phát triển thể chế hóa tài sản tiền điện tử.

Lý do đầu tư

ETH vs BTC：Sự phân chia giá trị sản xuất

So với BTC thiếu khả năng sinh lợi nguyên bản, Ethereum với tư cách là tài sản sinh lãi, tự nhiên có đặc tính sản xuất lợi nhuận từ việc đặt cọc. Các chiến lược dựa trên BTC chủ yếu phụ thuộc vào việc tài trợ mua coin, không có khả năng sinh lợi từ tài sản tự sản xuất, rủi ro đòn bẩy cao hơn. Trong khi đó, SBET có tiềm năng trực tiếp sử dụng lợi nhuận từ việc đặt cược ETH và hệ sinh thái DeFi, để đạt được tăng trưởng lãi kép trên chuỗi, tạo ra giá trị thực cho cổ đông.

Hiện tại, chưa có ETF loại ETH staking nào được phê duyệt trong khuôn khổ quy định hiện có, do đó thị trường công khai cơ bản không thể nắm bắt được tiềm năng kinh tế của lớp lợi nhuận Ethereum. SBET cung cấp một con đường khác biệt: với sự hỗ trợ của một công ty, công ty đó có cơ hội triển khai chiến lược gốc của giao thức, từ đó đạt được lợi nhuận đáng kể trên chuỗi, mô hình dự đoán của nó thậm chí còn tốt hơn so với hiệu suất của ETF staking ETH trong tương lai.

Ngoài ra, độ biến động ngụ ý của Ethereum (69) cao hơn nhiều so với Bitcoin (43), tạo ra các quyền chọn tăng không đối xứng cho các cấu trúc liên kết với cổ phiếu. Điều này đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà đầu tư thực hiện chiến lược chênh lệch trái phiếu chuyển đổi và các sản phẩm phái sinh cấu trúc - trong khung này, độ biến động trở thành tài sản có thể được tiền hóa, thay vì nguồn rủi ro.

sự tham gia của đối tác hợp tác chiến lược

Chúng tôi rất tự hào khi hợp tác với một công ty, công ty này là nhà đầu tư chính trong vòng tài trợ PIPE trị giá 425 triệu đô la. Là một trong những người thực hiện hiệu quả nhất trong việc thương mại hóa Ethereum, công ty này có những lợi thế độc đáo về quyền lực công nghệ, độ sâu của hệ sinh thái sản phẩm và quy mô hoạt động, khiến họ trở thành nhà đầu tư lý tưởng để thúc đẩy SBET trở thành nền tảng doanh nghiệp gốc Ethereum.

Công ty này được thành lập bởi một trong những người đồng sáng lập Ethereum vào năm 2014, đã đóng một vai trò quan trọng trong việc chuyển đổi nền tảng mã nguồn mở của Ethereum thành các ứng dụng thực tế có thể mở rộng: từ EVM và zkEVM đến một ví, mà đã thu hút hàng chục triệu người dùng đến Web3. Công ty đã huy động được hơn 700 triệu đô la từ các tổ chức đầu tư hàng đầu và có một loạt kinh nghiệm mua lại chiến lược thành công, là đơn vị vận hành thương mại sâu sắc nhất trong hệ sinh thái Ethereum.

Chủ tịch mới không chỉ có ý nghĩa biểu tượng. Là một trong những kiến trúc sư cộng tác chính của thiết kế cốt lõi Ethereum, cũng như là một trong những người lãnh đạo công ty hạ tầng quan trọng nhất hiện nay, ông có sự hiểu biết độc đáo và toàn diện về lộ trình sản phẩm và cấu trúc tài sản của Ethereum. Kinh nghiệm làm việc sớm của ông tại Phố Wall cũng đã mang lại cho ông sự thành thạo trong việc điều hướng thị trường vốn, đủ để dẫn dắt SBET hòa nhập suôn sẻ vào hệ thống tài chính thể chế.

Tại SBET, chúng tôi thấy sự kết hợp độc đáo giữa tài sản độc quyền và những nhà đầu tư có năng lực nhất. Mối quan hệ hợp tác này tạo ra một vòng quay tích cực mạnh mẽ: được thúc đẩy bởi chiến lược dự trữ bản địa của giao thức và các nhà lãnh đạo bản địa của giao thức. Chúng tôi tin rằng SBET có khả năng trở thành một trường hợp tiêu biểu, thể hiện cách mà vốn sản xuất của Ethereum có thể được thể chế hóa và mở rộng trong các thị trường vốn truyền thống.

So sánh giá trị thị trường

Để hiểu cơ hội đầu tư của SBET, chúng tôi đã phân tích chiến lược dự trữ tiền điện tử của các công ty niêm yết khác nhau:

Một công ty: Người tiên phong trong chiến lược dự trữ tiền mã hóa

Một công ty đã thiết lập tiêu chuẩn ngành cho chiến lược dự trữ tiền điện tử, tính đến tháng 5 năm 2025, đã tích lũy nắm giữ 580,250 Bitcoin, theo giá trị thị trường lúc đó ước tính khoảng 63,7 tỷ USD. Chiến lược của công ty là mua Bitcoin thông qua việc phát hành nợ và vốn cổ phần với chi phí thấp, mô hình này đã khơi dậy một làn sóng các doanh nghiệp bắt chước, thể hiện rõ tính khả thi của tài sản tiền điện tử như một tài sản dự trữ.

Đến tháng 5 năm 2025, công ty này nắm giữ 580,250 Bitcoin (khoảng 63,7 tỷ USD), cổ phiếu của họ được giao dịch với hệ số 1,78 lần mNAV (giá trị thị trường/giá trị tài sản ròng), điều này phản ánh nhu cầu mạnh mẽ của các nhà đầu tư đối với việc có được sự tiếp xúc với tài sản tiền điện tử được quản lý có đòn bẩy thông qua cổ phiếu niêm yết. Mức chênh lệch này là kết quả của nhiều yếu tố tác động lẫn nhau, bao gồm tiềm năng tăng giá do đòn bẩy, đủ điều kiện để vào chỉ số, và sự thuận tiện hơn so với việc nắm giữ coin trực tiếp.

Dựa trên dữ liệu lịch sử, trong khoảng thời gian từ tháng 8 năm 2022 đến tháng 8 năm 2025, mNAV của công ty này dao động từ 1 lần đến 4,5 lần, phản ánh ảnh hưởng đáng kể của tâm lý thị trường đối với định giá. Khi hệ số đạt 4,5 lần, thường đi kèm với thị trường bò Bitcoin và các hoạt động mua vào lớn của công ty, cho thấy sự lạc quan cao độ của nhà đầu tư; trong khi khi hệ số giảm về 1 lần, thường xuất hiện trong giai đoạn thị trường điều chỉnh, tiết lộ sự dao động theo chu kỳ của niềm tin nhà đầu tư.

So sánh các công ty cùng loại

Chúng tôi đã thực hiện phân tích ngang giữa một số công ty niêm yết áp dụng chiến lược dự trữ BTC:

• Từ góc độ tài sản ròng BTC (BTC NAV), tức là tổng giá trị Bitcoin mà công ty nắm giữ, một công ty đứng đầu với 580.250 BTC (khoảng 63,7 tỷ USD), tiếp theo lần lượt là Metaplanet (7.800 BTC, khoảng 857 triệu USD), SMLR (4.264 BTC, khoảng 468 triệu USD), ALTBG (847 BTC, khoảng 93 triệu USD) và SWC (59 BTC, khoảng 6,4 triệu USD).
• Về tỷ lệ giá trị thị trường so với NAV BTC (mNAV), SWC có mức chênh lệch cao nhất, đạt 27,06 lần, điều này chủ yếu nhờ vào cơ sở nắm giữ BTC nhỏ và được thị trường yêu thích. mNAV của ALTBG là 8,32 lần, còn Metaplanet là 5,29 lần, cũng duy trì ở mức cao; ngược lại, một công ty là 1,78 lần, SMLR là 1,25 lần, do quy mô tài sản lớn và có nợ, mức chênh lệch định giá tương đối nhẹ.
• Tỷ suất lợi nhuận BTC từ đầu năm đến nay ( BTC Yield YTD % ) (đã điều chỉnh pha loãng, tỷ lệ phần trăm tăng trưởng mỗi cổ phiếu BTC) cho thấy rằng các công ty có vốn hóa nhỏ đã thể hiện tỷ lệ tăng trưởng mỗi cổ phiếu BTC cao hơn do việc nắm giữ liên tục, ALTBG đạt 431%, SWC là 300%. Những dữ liệu lợi nhuận này phản ánh hiệu quả vốn và khả năng tái đầu tư.
• Theo tốc độ tăng trưởng dự trữ BTC hiện tại (Days/Months to Cover mNAV), ALTBG và SMLR lý thuyết có thể tích lũy đủ BTC trong vòng 5 tháng để bù đắp cho mức chênh lệch mNAV hiện tại, điều này cung cấp không gian alpha tiềm năng cho giao dịch thu hẹp NAV và định giá tương đối sai.
• Về mặt rủi ro, tỷ lệ nợ của một công ty với SMLR so với NAV BTC của nó lần lượt là 15,7% và 21,3%, do đó khi giá BTC giảm, công ty này phải đối mặt với rủi ro cao hơn; trong khi ALTBG và SWC đều không có nợ, rủi ro trở nên dễ kiểm soát hơn.

Ví dụ Metaplanet Nhật Bản: Arbitrage định giá thị trường khu vực

Sự khác biệt về định giá thường xuất phát từ quy mô dự trữ tài sản và khung phân bổ vốn khác nhau. Tuy nhiên, động lực của thị trường vốn khu vực cũng rất quan trọng, là yếu tố quan trọng để hiểu những khác biệt về định giá này. Một ví dụ điển hình là Metaplanet, công ty này thường được gọi là "một công ty nào đó của Nhật Bản".

Giá trị định giá không chỉ thể hiện tài sản Bitcoin mà họ nắm giữ, mà còn phản ánh lợi thế cấu trúc liên quan đến thị trường nội địa Nhật Bản:

• Lợi thế của chế độ thuế NISA: Các nhà đầu tư cá nhân Nhật Bản đang tích cực phân bổ cổ phiếu Metaplanet thông qua NISA (Tài khoản tiết kiệm cá nhân Nhật Bản). Cơ chế này cho phép miễn thuế lợi nhuận vốn lên đến khoảng 25.000 đô la, so với việc nắm giữ trực tiếp BTC với mức thuế cao nhất lên tới 55%, điều này tạo ra sức hấp dẫn rõ rệt hơn. Theo dữ liệu từ một công ty chứng khoán Nhật Bản, tính đến tuần từ ngày 26 tháng 5 năm 2025, Metaplanet là cổ phiếu được mua nhiều nhất trong tất cả các tài khoản NISA, thúc đẩy giá cổ phiếu của nó tăng 224% trong tháng qua.
• Thị trường trái phiếu Nhật Bản bị sai lệch: Tỷ lệ nợ Nhật Bản so với GDP lên tới 235%, lợi suất trái phiếu chính phủ 30 năm (JGB) đã tăng lên 3.20%, cho thấy thị trường trái phiếu Nhật Bản đang đối mặt với áp lực cấu trúc. Trong bối cảnh này, các nhà đầu tư ngày càng coi 7,800 Bitcoin mà Metaplanet nắm giữ như một công cụ phòng ngừa vĩ mô để đối phó với sự mất giá của yen và rủi ro lạm phát trong nước.

SBET：Bố trí tài sản đầu ngành ETH toàn cầu

Khi hoạt động trên thị trường công khai, dòng vốn khu vực, hệ thống thuế, tâm lý nhà đầu tư và tình hình kinh tế vĩ mô đều quan trọng như chính tài sản cơ sở. Hiểu sự khác biệt giữa các khu vực pháp lý này là chìa khóa để khai thác cơ hội bất đối xứng trong sự kết hợp giữa tài sản tiền điện tử và cổ phiếu công khai.

SBET với tư cách là công ty niêm yết đầu tiên tập trung vào vốn ETH, cũng có tiềm năng để thu lợi từ việc khai thác chiến lược tư pháp. Chúng tôi tin rằng, SBET có cơ hội để tăng cường tính thanh khoản khu vực thông qua việc thực hiện niêm yết kép trên thị trường châu Á, đồng thời chống lại rủi ro pha loãng câu chuyện. Chiến lược xuyên thị trường này sẽ giúp SBET thiết lập vị thế của mình như là tài sản niêm yết gốc Ethereum đại diện nhất toàn cầu, nhận được sự công nhận và tham gia từ phía các tổ chức.

Xu hướng thể chế hóa cấu trúc vốn tiền điện tử

Sự kết hợp giữa CeFi và DeFi đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong sự tiến hóa của thị trường tiền điện tử, cho thấy sự trưởng thành ngày càng cao của nó và từng bước hòa nhập vào hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Một mặt, một số giao thức đã mở rộng tính ứng dụng và khả năng tiếp cận của tài sản tiền điện tử bằng cách kết hợp các thành phần tập trung với cơ chế trên chuỗi, thể hiện xu hướng này.

Mặt khác, sự hòa nhập của tài sản tiền điện tử với thị trường vốn truyền thống phản ánh một cuộc cải cách tài chính vĩ mô sâu sắc hơn: tức là tài sản tiền điện tử đang dần được thiết lập như một loại tài sản tuân thủ và có chất lượng cấp tổ chức. Quá trình tiến hóa này có thể được chia thành ba giai đoạn then chốt, mỗi giai đoạn đại diện cho bước nhảy vọt về độ trưởng thành của thị trường:

• Quỹ nào đó: Là một trong những kênh đầu tư BTC đầu tiên hướng tới các tổ chức, quỹ này cung cấp cơ hội tiếp cận thị trường được quản lý, nhưng thiếu cơ chế rút tiền, dẫn đến việc giá cả lâu dài lệch khỏi giá trị ròng (NAV). Mặc dù mang tính tiên phong, nhưng cũng đã chỉ ra những hạn chế cấu trúc của các sản phẩm đóng gói truyền thống.
• ETF BTC giao ngay: Kể từ khi được SEC phê duyệt vào tháng 1 năm 2024, ETF giao ngay đã giới thiệu cơ chế tạo/rút hàng ngày, giúp giá có thể theo sát NAV, nâng cao đáng kể tính thanh khoản và sự tham gia của các tổ chức. Tuy nhiên, do bản chất của nó là công cụ thụ động, nó không thể nắm bắt được phần quan trọng trong tiềm năng gốc của tài sản tiền điện tử, như staking, lợi suất hoặc tạo ra giá trị chủ động.
• Chiến lược kho bạc doanh nghiệp: Một số công ty như Metaplanet và hiện tại là SharpLink đã thúc đẩy sự tiến hóa của chiến lược thông qua việc đưa tài sản tiền điện tử vào hoạt động tài chính của họ. Giai đoạn này vượt ra ngoài việc nắm giữ tiền một cách thụ động, bắt đầu áp dụng các chiến lược như lợi nhuận kép, token hóa tài sản, tạo ra dòng tiền trên chuỗi, nhằm nâng cao hiệu suất vốn và thúc đẩy lợi nhuận cho cổ đông.

Từ cấu trúc cứng nhắc của một quỹ, đến đột phá cơ chế của ETF giao ngay, rồi đến sự trỗi dậy của mô hình dự trữ hướng tới tối ưu hóa lợi nhuận hiện nay, quá trình tiến hóa này rõ ràng cho thấy tài sản tiền điện tử đang dần được tích hợp vào cấu trúc của thị trường vốn hiện đại, mang lại tính thanh khoản mạnh mẽ hơn, độ trưởng thành cao hơn, và nhiều cơ hội tạo ra giá trị hơn.

Cảnh báo rủi ro

Mặc dù chúng tôi rất tự tin vào SBET, nhưng vẫn giữ thái độ thận trọng, chú ý đến hai rủi ro tiềm ẩn lớn:

• Rủi ro nén giá: Nếu giá cổ phiếu SBET duy trì lâu dài dưới giá trị tài sản ròng của nó, có thể dẫn đến việc pha loãng vốn cổ phần sau này.