Cảnh giác với rủi ro tỷ lệ chiết khấu: Cơ chế chiến lược lợi nhuận đòn bẩy PT và phân tích rủi ro

Gần đây, một chiến lược thú vị đã xuất hiện trong lĩnh vực DeFi, thu hút sự chú ý và thảo luận rộng rãi. Chiến lược này sử dụng chứng chỉ thu nhập từ staking sUSDe của Ethena trong chứng chỉ thu nhập cố định PT-sUSDe của Pendle làm nguồn thu nhập, và nhờ vào một giao thức cho vay nào đó làm nguồn vốn, thực hiện chênh lệch lãi suất để thu lợi nhuận đòn bẩy. Một số lãnh đạo tư tưởng DeFi đã đưa ra những đánh giá khá lạc quan về chiến lược này, nhưng hiện tại thị trường dường như đã bỏ qua một số rủi ro phía sau chiến lược này. Nói chung, chiến lược khai thác đòn bẩy PT này không phải là một giao dịch không rủi ro, trong đó rủi ro tỷ lệ chiết khấu của tài sản PT vẫn tồn tại, người tham gia cần đánh giá khách quan, kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy, tránh bị thanh lý.

Phân tích cơ chế lợi nhuận từ đòn bẩy PT

Cơ chế của chiến lược lợi nhuận này liên quan đến ba giao thức DeFi: Ethena, Pendle và một nền tảng cho vay nào đó. Ethena là một giao thức stablecoin sinh lợi, thu hút tỷ lệ phí bán khống trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn của sàn giao dịch tập trung với chiến lược phòng ngừa Delta Neutral, giảm thiểu rủi ro. Pendle là một giao thức lãi suất cố định, phân tách chứng chỉ thu nhập của tỷ lệ lợi nhuận biến động thành Token Principal giống như trái phiếu không lãi suất (PT) và chứng chỉ thu nhập (YT). Một nền tảng cho vay nào đó cho phép người dùng sử dụng tiền điện tử chỉ định làm tài sản đảm bảo để vay các loại tiền điện tử khác.

Chiến lược này tích hợp ba giao thức, sử dụng sUSDe của Ethena làm nguồn thu nhập cho PT-sUSDe trong Pendle, và nhờ một nền tảng cho vay nhất định làm nguồn vốn, thực hiện chênh lệch lãi suất để thu được lợi nhuận từ đòn bẩy. Quy trình cụ thể là: người dùng nhận sUSDe từ Ethena, hoàn toàn đổi chúng lấy PT-sUSDe qua Pendle để khóa lãi suất, sau đó gửi PT-sUSDe vào một nền tảng cho vay nhất định làm tài sản thế chấp, vay USDe hoặc các stablecoin khác, lặp lại chiến lược trên để tăng cường đòn bẩy. Lợi nhuận chủ yếu được xác định bởi tỷ lệ lợi suất cơ bản của PT-sUSDe, hệ số đòn bẩy và chênh lệch lãi suất cho vay.

Tình trạng thị trường và mức độ tham gia của người dùng trong chiến lược này

Chiến lược này trở nên phổ biến nhờ sự công nhận của một giao thức cho vay lớn đối với tài sản PT như một tài sản thế chấp, giải phóng khả năng huy động vốn của tài sản PT. Hiện tại, nền tảng cho vay này hỗ trợ tổng cộng hai loại tài sản PT, với tổng nguồn cung đã đạt khoảng 1 tỷ USD.

Lấy PT sUSDe tháng Bảy làm ví dụ, tài sản này có tỷ lệ LTV tối đa là 88.9% khi được sử dụng làm tài sản thế chấp trong chế độ E-Mode, có nghĩa là thông qua vay vòng, lý thuyết có thể đạt được tỷ lệ đòn bẩy khoảng 9 lần. Không tính đến các chi phí khác, lấy chiến lược sUSDe làm ví dụ, lý thuyết lợi suất của chiến lược có thể đạt 60.79%.

Từ phân phối thực tế của các người tham gia, lấy ví dụ về quỹ PT-sUSDe trên một nền tảng cho vay nào đó, tổng cung là 450 triệu đô la Mỹ được cung cấp bởi 78 nhà đầu tư, trong đó các cá voi chiếm tỷ lệ rất cao và tỷ lệ đòn bẩy không nhỏ. Tỷ lệ đòn bẩy của bốn tài khoản hàng đầu lần lượt là 9 lần, 6,6 lần, 6,5 lần và 8,35 lần, quy mô vốn từ 3,3 triệu đến 10 triệu đô la Mỹ.

Rủi ro tỷ lệ chiết khấu không thể bỏ qua

Nhiều phân tích cho rằng chiến lược này có rủi ro thấp, thậm chí gọi đây là chiến lược arbitrage không rủi ro. Tuy nhiên, sự thật không phải vậy, chiến lược khai thác có đòn bẩy chủ yếu đối mặt với hai loại rủi ro:

1. Rủi ro tỷ giá: Khi tỷ giá giữa tài sản thế chấp và khoản vay giảm, sẽ có rủi ro thanh lý.
2. Rủi ro lãi suất: Khi lãi suất vay tăng, có thể dẫn đến tỷ suất lợi nhuận tổng thể của chiến lược trở thành âm.

Mặc dù USDe là một giao thức stablecoin khá trưởng thành, rủi ro mất giá thấp, nhưng đặc tính của tài sản PT đã bị bỏ qua. Tài sản PT có thời gian tồn tại, việc hoàn trả sớm cần thông qua giao dịch chiết khấu trên thị trường thứ cấp AMM của Pendle, do đó giá của tài sản PT sẽ thay đổi theo giao dịch.

Một nền tảng cho vay đã áp dụng giải pháp định giá ngoại chuỗi cho tài sản PT, cho phép giá oracle theo dõi sự thay đổi cấu trúc lãi suất PT, đồng thời tránh rủi ro thao túng thị trường ngắn hạn. Điều này có nghĩa là khi lãi suất tài sản PT có sự điều chỉnh cấu trúc hoặc thị trường có sự kỳ vọng nhất quán về sự thay đổi lãi suất, oracle sẽ theo dõi sự thay đổi này, đưa vào rủi ro tỷ lệ chiết khấu.

Vì vậy, khi sử dụng chiến lược này, cần lưu ý những điểm sau:

1. Gần đến ngày đáo hạn, sự thay đổi giá do hành vi thị trường mang lại càng nhỏ, rủi ro lãi suất chiết khấu càng thấp.
2. Giá cập nhật khi có sự chênh lệch 1% giữa lãi suất thị trường và lãi suất của oracle và vượt quá một khoảng thời gian nhất định.
3. Người sử dụng chiến lược nên theo dõi sự thay đổi của lãi suất, kịp thời điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy để tránh thanh lý.

Tóm lại, chiến lược lợi nhuận đòn bẩy PT này không phải là không rủi ro, người tham gia cần đánh giá rủi ro một cách khách quan và kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy hợp lý.