Mã hóa tài sản chiến lược trở thành thú cưng mới của công ty niêm yết, nhưng những lo ngại về rủi ro không thể bị bỏ qua

Mã hóa tài sản đã trở thành lựa chọn chiến lược phổ biến của các công ty niêm yết. Theo thống kê, ít nhất 124 công ty niêm yết đã đưa Bitcoin vào chiến lược tài chính của công ty, như một phần quan trọng trong bảng cân đối kế toán. Ngoài Bitcoin, các loại tiền mã hóa như Ethereum, Solana và XRP cũng đã được một số công ty niêm yết áp dụng như một phần của chiến lược tài sản.

Tuy nhiên, một số chuyên gia trong ngành gần đây đã bày tỏ lo ngại về xu hướng này. Họ cho rằng, những công cụ đầu tư niêm yết này có điểm tương đồng với quỹ tín thác Bitcoin Grayscale (GBTC) năm xưa. GBTC đã từng giao dịch với mức giá cao hơn trong thời gian dài, nhưng sau đó đã chuyển sang mức giá thấp hơn, trở thành nguyên nhân châm ngòi cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Một giám đốc nghiên cứu tài sản số của một ngân hàng cảnh báo rằng nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới 22% mức giá mua trung bình của các công ty áp dụng chiến lược kho tài sản mã hóa, điều này có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Nếu Bitcoin giảm xuống dưới 90.000 USD, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

MicroStrategy dẫn đầu xu hướng, nhưng rủi ro đòn bẩy phía sau mức chênh lệch cao không thể bị xem nhẹ

Tính đến ngày 4 tháng 6, một công ty nắm giữ khoảng 580,955 đồng Bitcoin, với giá trị thị trường khoảng 61.05 tỷ USD, nhưng giá trị công ty của họ lên tới 1074.9 tỷ USD, chênh lệch gần 1.76 lần.

Ngoài công ty này, một số công ty khác cũng đã áp dụng chiến lược kho tiền bằng Bitcoin và đều có bề dày nổi bật. Một công ty được hỗ trợ bởi một tổ chức đầu tư nổi tiếng đã niêm yết thông qua SPAC, huy động 685 triệu USD hoàn toàn để mua Bitcoin. Một công ty khác do CEO của một phương tiện truyền thông mã hóa sáng lập đã sáp nhập với một công ty y tế niêm yết, huy động 710 triệu USD để mua tiền. Còn một tập đoàn công nghệ đã thông báo huy động 2.44 tỷ USD để xây dựng kho tiền Bitcoin.

Ngoài ra, còn có kế hoạch mua vào Ethereum của các công ty, tích lũy Solana của các công ty, cũng như một nhóm các công ty niêm yết tích lũy XRP tham gia vào hàng ngũ này.

Tuy nhiên, một số chuyên gia trong ngành chỉ ra rằng mô hình hoạt động của các công ty này về cấu trúc rất giống với mô hình chênh lệch giá GBTC hồi đó. Nếu thị trường gấu ập đến, rủi ro của họ có thể tập trung giải phóng, tạo ra "hiệu ứng dẫm chân", tức là khi thị trường hoặc giá tài sản có dấu hiệu giảm, nhà đầu tư sẽ hoảng loạn bán tháo tập thể, gây ra phản ứng dây chuyền làm giá tiếp tục sụt giảm.

Bài học từ GBTC: Sụp đổ đòn bẩy, các tổ chức nắm giữ gặp rủi ro

Nhìn lại lịch sử, một quỹ tín thác Bitcoin đã từng nổi bật vào năm 2020-2021, có thời điểm mức giá cao hơn lên tới 120%. Nhưng vào năm 2021, quỹ tín thác này nhanh chóng chuyển sang tình trạng âm giá, và cuối cùng trở thành yếu tố châm ngòi cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Cơ chế thiết kế của quỹ tín thác này có thể nói là một giao dịch một chiều "chỉ vào không ra": nhà đầu tư sau khi mua vào thị trường sơ cấp, cần phải khóa trong 6 tháng mới có thể bán trên thị trường thứ cấp, và không thể hoàn lại thành Bitcoin. Do ngưỡng đầu tư Bitcoin cao và gánh nặng thuế lợi tức nặng nề trong giai đoạn đầu, quỹ tín thác này đã từng trở thành một lối đi hợp pháp cho các nhà đầu tư đủ điều kiện tham gia thị trường mã hóa, điều này đã thúc đẩy mức chênh lệch giá trên thị trường thứ cấp duy trì lâu dài.

Chính sự chênh lệch này đã dẫn đến sự ra đời của "trò chơi chênh lệch đòn bẩy" quy mô lớn: Các tổ chức đầu tư vay BTC với chi phí siêu thấp, gửi vào cổ phần quỹ tín thác, sau 6 tháng bán ra trên thị trường thứ cấp với chênh lệch, thu được lợi nhuận ổn định.

Theo tài liệu công khai, tổng hợp của hai tổ chức lớn đã từng chiếm đến 11% tỷ lệ lưu thông. Một tổ chức đã chuyển đổi BTC của khách hàng thành phần cổ phần quỹ tín thác và sử dụng làm tài sản thế chấp để thanh toán lãi suất. Tổ chức khác thậm chí đã sử dụng khoản vay không có tài sản thế chấp lên đến 650 triệu USD để gia tăng vị thế, và thế chấp phần cổ phần quỹ tín thác cho một nền tảng cho vay để nhận được thanh khoản và thực hiện nhiều vòng đòn bẩy.

Trong thị trường bò, mọi thứ hoạt động tốt như vậy. Nhưng khi một quốc gia nào đó ra mắt Bitcoin ETF vào tháng 3 năm 2021, nhu cầu đối với quỹ tín thác này giảm mạnh, từ mức chênh lệch dương chuyển sang chênh lệch âm, cấu trúc bánh xe bay lập tức sụp đổ.

Hai tổ chức này bắt đầu thua lỗ liên tục trong môi trường âm giá. Một tổ chức phải bán tháo quy mô lớn các phần tín thác, nhưng vẫn thua lỗ tích lũy hơn 285 triệu USD trong năm 2020 và 2021, có người trong ngành ước tính rằng tổn thất của họ trên tín thác đó gần 700 triệu USD. Tổ chức còn lại thì đã bị thanh lý, một nền tảng cho vay cuối cùng đã phát hành tuyên bố vào tháng 6 năm 2022 rằng họ đã "xử lý tài sản thế chấp của một đối tác giao dịch lớn."

Cơn "bùng nổ" bắt đầu bằng chênh lệch giá, thịnh vượng nhờ đòn bẩy, và bị hủy hoại bởi sự sụp đổ thanh khoản này đã trở thành chương mở đầu cho cuộc khủng hoảng hệ thống của ngành mã hóa vào năm 2022.

Liệu việc niêm yết công ty mã hóa tài sản có gây ra cuộc khủng hoảng ngành hệ thống tiếp theo không?

Sau một công ty, ngày càng nhiều công ty đang hình thành "bánh đà kho Bitcoin" của riêng mình, với logic chính là: giá cổ phiếu tăng → phát hành thêm vốn → mua BTC → nâng cao niềm tin thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Cơ chế bánh đà tài sản này có thể tăng tốc hoạt động trong tương lai khi các tổ chức dần chấp nhận ETF mã hóa và nắm giữ mã hóa làm tài sản thế chấp cho khoản vay.

Tin tức ngày 4 tháng 6, một ngân hàng lớn có kế hoạch cho phép khách hàng giao dịch và quản lý tài sản của mình sử dụng một phần tài sản gắn liền với mã hóa làm tài sản thế chấp cho khoản vay. Theo thông tin từ những người hiểu biết, công ty này sẽ bắt đầu cung cấp tài chính bằng cách sử dụng quỹ ETF mã hóa làm tài sản thế chấp trong vài tuần tới, bắt đầu từ quỹ tín thác Bitcoin thuộc một công ty quản lý tài sản nào đó. Những người hiểu biết cho biết, trong một số trường hợp, ngân hàng này cũng sẽ bắt đầu xem xét vị trí mã hóa của khách hàng quản lý tài sản khi đánh giá tổng tài sản ròng và tài sản lưu động của họ. Điều này có nghĩa là khi tính toán giới hạn tài sản thế chấp có sẵn của khách hàng, mã hóa sẽ được đối xử tương tự như cổ phiếu, ô tô hoặc nghệ thuật.

Tuy nhiên, những người có quan điểm tiêu cực cho rằng mô hình bánh xe tài chính có vẻ hợp lý trong thị trường tăng giá, nhưng thực chất là gắn kết trực tiếp giá tài sản mã hóa với các phương tiện tài chính truyền thống (như trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu doanh nghiệp, phát hành thêm ATM), một khi thị trường chuyển sang giảm, chuỗi liên kết có thể bị đứt.

Nếu giá tiền điện tử giảm mạnh, tài sản tài chính của công ty sẽ nhanh chóng suy giảm, ảnh hưởng đến định giá của nó. Niềm tin của nhà đầu tư sụp đổ, giá cổ phiếu giảm, làm hạn chế khả năng huy động vốn của công ty. Nếu có nợ hoặc áp lực yêu cầu ký quỹ bổ sung, công ty sẽ buộc phải thanh lý BTC để ứng phó. Áp lực bán BTC lớn tập trung giải phóng, tạo thành "bức tường bán", làm giảm giá thêm.

Nghiêm trọng hơn, khi cổ phiếu của những công ty này được các tổ chức cho vay hoặc sàn giao dịch tập trung chấp nhận làm tài sản thế chấp, độ biến động của chúng sẽ tiếp tục truyền dẫn vào hệ thống tài chính truyền thống hoặc DeFi, khuếch đại chuỗi rủi ro. Và đây chính là kịch bản mà một quỹ tín thác bitcoin đã trải qua.

Vài tuần trước, một người bán khống nổi tiếng đã tuyên bố rằng ông đang bán khống một công ty nào đó và mua vào Bitcoin, cũng dựa trên quan điểm tiêu cực về đòn bẩy của nó. Mặc dù cổ phiếu của công ty này đã tăng 3.500% trong năm năm qua, người bán khống này cho rằng định giá của nó đã nghiêm trọng lệch khỏi các yếu tố cơ bản.

Có những cố vấn tài chính mã hóa chỉ ra rằng, hiện nay, xu hướng "token hóa cổ phần" có thể làm gia tăng rủi ro, đặc biệt là khi những cổ phiếu token hóa này cũng được các giao thức tập trung hoặc DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, thì khả năng gây ra phản ứng dây chuyền không thể kiểm soát sẽ cao hơn. Tuy nhiên, cũng có những phân tích thị trường cho rằng hiện tại vẫn là giai đoạn đầu, vì hầu hết các tổ chức giao dịch vẫn chưa chấp nhận Bitcoin ETF làm tài sản thế chấp, ngay cả các công ty quản lý tài sản lớn cũng vậy.

Vào ngày 4 tháng 6, giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của một ngân hàng đã phát đi cảnh báo, hiện có 61 công ty niêm yết tổng cộng nắm giữ 673.8 nghìn đồng Bitcoin, chiếm 3.2% tổng nguồn cung. Nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới 22% mức giá trung bình mà các công ty này đã mua vào, có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Tham khảo trường hợp của một công ty khai thác vào năm 2022 khi giá giảm xuống dưới 22% so với giá thành, đã bán 7202 đồng Bitcoin, nếu Bitcoin giảm xuống dưới 90.000 đô la, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

Rủi ro nổ tung của một công ty này thực sự lớn đến mức nào? Gần đây, một cuộc thảo luận trong podcast đã thu hút sự chú ý của thị trường. Cuộc thảo luận đề cập rằng, mặc dù công ty này trong những năm gần đây được gọi là "Bitcoin phiên bản đòn bẩy", nhưng cấu trúc vốn của nó không phải là mô hình đòn bẩy rủi ro cao theo nghĩa truyền thống, mà là một hệ thống "ETF + đòn bẩy vòng quay" có thể kiểm soát cao. Công ty đã huy động vốn để mua Bitcoin thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và phát hành theo giá thị trường (ATM), xây dựng nên một logic biến động liên tục thu hút sự chú ý của thị trường. Quan trọng hơn, thời gian đáo hạn của những công cụ nợ này chủ yếu tập trung vào năm 2028 và sau đó, khiến nó gần như không có áp lực trả nợ ngắn hạn trong các đợt điều chỉnh theo chu kỳ.

Mô hình này không chỉ đơn thuần là tích trữ tiền mã hóa, mà thông qua việc điều chỉnh linh hoạt cách thức huy động vốn, dưới chiến lược "khi chênh lệch thấp thì tăng đòn bẩy, khi chênh lệch cao thì bán cổ phiếu", tạo thành một cơ chế bánh đà tự gia tăng của thị trường vốn. Giám đốc điều hành của công ty định vị công ty như một công cụ tài chính cho sự biến động của Bitcoin, cho phép các nhà đầu tư tổ chức không thể trực tiếp nắm giữ tài sản mã hóa, có thể "không có rào cản" nắm giữ một tài sản Bitcoin có thuộc tính quyền chọn với Beta cao (biến động dữ dội hơn tài sản cơ sở BTC). Chính vì vậy, công ty không chỉ xây dựng được khả năng huy động vốn mạnh mẽ và khả năng chống lại sự yếu kém, mà còn trở thành "biến số ổn định lâu dài" trong cấu trúc biến động của thị trường Bitcoin.

Hiện tại, chiến lược mã hóa tài sản của các công ty niêm yết đang ngày càng trở thành tâm điểm chú ý của thị trường mã hóa, đồng thời cũng gây ra những tranh cãi về rủi ro cấu trúc của nó. Mặc dù một công ty đã xây dựng được mô hình tài chính tương đối vững chắc thông qua các phương tiện tài chính linh hoạt và điều chỉnh theo chu kỳ, nhưng liệu toàn bộ ngành có thể duy trì sự ổn định trong bối cảnh biến động của thị trường vẫn còn chờ thời gian chứng minh. Liệu đợt "cuộc khủng hoảng tài sản mã hóa" này có thể sao chép con đường rủi ro theo kiểu quỹ tín thác bitcoin hay không, đó là một câu hỏi đầy bất định và chưa có lời giải.