Sự hòa nhập của Stablecoin và trái phiếu Mỹ: Cấu trúc lại hệ thống tiền mở rộng trên chuỗi

Gần đây, một hệ sinh thái stablecoin dựa trên trái phiếu kho bạc Mỹ đang âm thầm xây dựng hệ thống tiền mở rộng (M2) trên chuỗi. Hiện tại, tổng lượng lưu thông của các stablecoin chủ yếu đã đạt từ 2200 đến 2560 tỷ USD, chiếm khoảng 1% M2 của Mỹ (21.8 triệu tỷ USD). Các tổ chức phát hành stablecoin này đã phân bổ khoảng 80% dự trữ vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ và các thỏa thuận mua lại, khiến họ trở thành những người tham gia quan trọng trên thị trường trái phiếu chính phủ.

Xu hướng này đang tạo ra những ảnh hưởng sâu sắc:

1. Các nhà phát hành Stablecoin đã trở thành người mua trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn chính, tổng cộng nắm giữ 1500-2000 tỷ USD, quy mô có thể so sánh với các quốc gia có quy mô trung bình;

2. Khối lượng giao dịch on-chain tăng vọt, đạt 27.6 triệu tỷ USD vào năm 2024, dự kiến sẽ đạt 33 triệu tỷ USD vào năm 2025, vượt qua tổng giá trị của Visa và Mastercard;

3. Dự luật mới được đề xuất dự kiến sẽ làm tăng nợ công khoảng 3,3 nghìn tỷ đô la, Stablecoin được kỳ vọng sẽ hấp thụ phần cung cấp trái phiếu mới này;

4. Các quy định sắp tới sẽ xác định trái phiếu chính phủ ngắn hạn là tài sản dự trữ hợp pháp, từ đó thể chế hóa sự mở rộng tài chính và cơ sở cung cấp Stablecoin, tạo ra một cơ chế phản hồi mà trong đó khu vực tư nhân hấp thụ thâm hụt công và mở rộng tính thanh khoản đô la Mỹ ra toàn cầu.

Stablecoin làm thế nào để mở rộng Tiền mở rộng

Quá trình phát hành Stablecoin đơn giản nhưng có ảnh hưởng quan trọng đến kinh tế vĩ mô:

1. Người dùng gửi tiền pháp định là đô la Mỹ cho bên phát hành stablecoin;

2. Nhà phát hành sử dụng số tiền nhận được để mua trái phiếu chính phủ Mỹ và đúc stablecoin tương đương.

3. Trái phiếu chính phủ được giữ làm tài sản thế chấp trên bảng cân đối kế toán của bên phát hành, Stablecoin thì tự do lưu thông trên chuỗi.

Quá trình này đã hình thành một cơ chế "sao chép tiền tệ" nhất định. Tiền tệ cơ bản đã được sử dụng để mua trái phiếu chính phủ, trong khi Stablecoin được sử dụng như một công cụ thanh toán tương tự như tiền gửi không kỳ hạn. Do đó, mặc dù tiền tệ cơ bản không thay đổi, nhưng tiền mở rộng trên thực tế đã được mở rộng bên ngoài hệ thống ngân hàng.

Hiện tại, Stablecoin chiếm 1% M2, mỗi khi tăng 10 điểm cơ bản sẽ tiêm vào hệ thống tài chính khoảng 22 tỷ USD "tính thanh khoản bóng". Dự kiến tổng lượng Stablecoin có thể đạt 2 ngàn tỷ USD vào năm 2028. Nếu M2 giữ nguyên, quy mô này sẽ chiếm khoảng 9% M2, tương đương với quy mô của quỹ thị trường tiền tệ dành riêng cho tổ chức hiện tại.

Bằng cách đưa trái phiếu kho bạc ngắn hạn vào dự trữ tuân thủ thông qua lập pháp, Mỹ thực sự đã biến sự mở rộng của stablecoin thành một nguồn cầu biên cho trái phiếu kho bạc tự động. Cơ chế này đã tư nhân hóa phần tài chính nợ của Mỹ, làm cho các bên phát hành stablecoin trở thành những người hỗ trợ tài chính hệ thống. Đồng thời, nó cũng thông qua giao dịch đô la on-chain, đưa sự quốc tế hóa của đô la lên một tầm cao mới, cho phép người dùng toàn cầu sở hữu và giao dịch đô la mà không cần phải truy cập vào hệ thống ngân hàng Mỹ.

Ảnh hưởng đến các loại danh mục đầu tư khác nhau

Đối với danh mục đầu tư tài sản kỹ thuật số, Stablecoin tạo thành lớp thanh khoản cơ bản của thị trường tiền điện tử. Chúng chiếm ưu thế trong các cặp giao dịch trên sàn giao dịch, là tài sản thế chấp chính trong thị trường cho vay tài chính phi tập trung, đồng thời cũng là đơn vị kế toán mặc định. Tổng cung của chúng có thể được coi là chỉ số theo dõi tâm lý và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư.

Cần lưu ý rằng các nhà phát hành Stablecoin có thể nhận được lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn (hiện tại là 4,0% đến 4,5%), nhưng không trả lãi cho người nắm giữ. Điều này tạo ra sự khác biệt về chênh lệch cấu trúc giữa quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ. Việc nhà đầu tư lựa chọn giữa việc nắm giữ Stablecoin và tham gia vào các công cụ tiền mặt truyền thống về bản chất là sự đánh đổi giữa tính thanh khoản 24/7 và lợi suất.

Đối với các nhà đầu tư truyền thống vào tài sản đô la, stablecoin đang trở thành nguồn cầu liên tục cho trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Dự trữ hiện tại khoảng 1500-2000 tỷ USD gần như có thể hấp thụ một phần tư lượng phát hành trái phiếu chính phủ trong năm tài chính 2025 theo dự kiến của Bộ Tài chính trong bối cảnh luật mới. Nếu nhu cầu stablecoin mở rộng thêm 1000 tỷ USD trước năm 2028, mô hình dự đoán lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 tháng sẽ giảm 6-12 điểm cơ bản, và đường cong lợi suất ở phía trước sẽ có xu hướng dốc hơn, giúp giảm chi phí tài chính ngắn hạn cho doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của Stablecoin đến kinh tế vĩ mô

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ đã giới thiệu một kênh mở rộng tiền tệ vượt qua cơ chế ngân hàng truyền thống. Mỗi đơn vị stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ tương đương với việc đưa vào năng lực mua sắm có sẵn, ngay cả khi dự trữ cơ bản của nó vẫn chưa được giải phóng.

Ngoài ra, tốc độ lưu thông của Stablecoin vượt xa tài khoản tiết kiệm truyền thống - trung bình khoảng 150 lần mỗi năm. Ở những khu vực có tỷ lệ áp dụng cao, điều này có thể làm gia tăng áp lực lạm phát, ngay cả khi tiền tệ cơ bản không tăng trưởng. Hiện tại, sở thích toàn cầu về việc lưu trữ đồng đô la kỹ thuật số đã kiềm chế việc truyền dẫn lạm phát ngắn hạn, nhưng cũng đang tích lũy khoản nợ đô la bên ngoài lâu dài cho Mỹ, vì ngày càng nhiều tài sản on-chain cuối cùng trở thành quyền đòi hỏi on-chain đối với tài sản chủ quyền của Mỹ.

Nhu cầu về Stablecoin đối với trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 3-6 tháng cũng đã hình thành một lực mua ổn định, không nhạy cảm với giá cả trên đường cong lợi suất phía trước. Nhu cầu liên tục này đã thu hẹp chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu chính phủ ngắn hạn và hoán đổi lãi suất qua đêm, làm giảm hiệu quả của công cụ chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Khi lưu thông của Stablecoin tăng lên, Fed có thể cần thực hiện các biện pháp thắt chặt định lượng tích cực hơn hoặc tăng lãi suất chính sách cao hơn để đạt được cùng một hiệu quả thắt chặt.

Sự chuyển đổi cấu trúc của cơ sở hạ tầng tài chính

Quy mô hạ tầng stablecoin hiện nay không thể bị coi nhẹ. Trong năm qua, tổng số tiền chuyển khoản on-chain đã đạt 330.000 tỷ USD, vượt qua tổng số của các mạng lưới thẻ tín dụng lớn. Stablecoin có khả năng thanh toán gần như tức thì, khả năng lập trình và chi phí giao dịch xuyên biên giới cực thấp (thấp nhất 0,05%), vượt trội hơn so với các kênh chuyển tiền truyền thống (6-14%).

Đồng thời, Stablecoin đã trở thành tài sản thế chấp ưu tiên cho vay tài chính phi tập trung, hỗ trợ hơn 65% khoản vay của các giao thức. Công cụ trái phiếu quốc gia ngắn hạn trên chuỗi - một công cụ trên chuỗi có thu nhập, theo dõi trái phiếu quốc gia ngắn hạn - đang nhanh chóng mở rộng, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm vượt quá 400%. Xu hướng này đang thúc đẩy sự ra đời của một "hệ thống đô la nhị phân": đồng không lãi suất dùng cho giao dịch và token có lãi suất dùng để nắm giữ, càng làm mờ ranh giới giữa tiền mặt và chứng khoán.

Hệ thống ngân hàng truyền thống cũng bắt đầu phản ứng. Một CEO của một ngân hàng lớn đã công khai tuyên bố "sẵn sàng phát hành stablecoin ngân hàng khi pháp luật cho phép", cho thấy mối quan ngại của hệ thống ngân hàng về việc chuyển giao chuỗi tiền của khách hàng.

Rủi ro hệ thống lớn hơn đến từ cơ chế hoàn lại. Khác với quỹ tiền tệ, Stablecoin có thể được thanh toán trong vài phút. Trong các tình huống áp lực như tách rời, nhà phát hành có thể bán ra hàng trăm tỷ đô la trái phiếu chính phủ trong ngày. Thị trường trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ chưa từng trải qua bài kiểm tra áp lực trong môi trường bán tháo theo thời gian thực như vậy, điều này đặt ra thách thức cho tính bền vững và tính liên kết của nó.

Điểm chiến lược và quan sát tiếp theo

1. Nhận thức về tiền tệ được tái cấu trúc: Stablecoin nên được coi là thế hệ mới của đồng Euro và USD - thoát khỏi sự quản lý, khó thống kê, nhưng có sức ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản USD toàn cầu;

2. Lãi suất và phát hành trái phiếu chính phủ: Lãi suất ngắn hạn của trái phiếu Mỹ đang ngày càng bị ảnh hưởng bởi nhịp độ phát hành stablecoin. Đề xuất theo dõi đồng thời sự gia tăng ròng của các stablecoin chính và đấu giá cấp một của trái phiếu chính phủ, để nhận diện sự bất thường của lãi suất và sự méo mó trong định giá;

3. Cấu hình danh mục đầu tư：

   • Đối với nhà đầu tư tiền điện tử: Sử dụng Stablecoin không lãi suất cho giao dịch hàng ngày, phân bổ vốn nhàn rỗi vào sản phẩm trái phiếu ngắn hạn on-chain để thu lợi nhuận;

   • Đối với nhà đầu tư truyền thống: Chú ý đến cổ phần của bên phát hành Stablecoin và các chứng khoán cấu trúc liên quan đến lợi suất tài sản dự trữ;

4. Phòng ngừa rủi ro hệ thống: Sự biến động do việc rút tiền quy mô lớn có thể trực tiếp truyền dẫn đến thị trường trái phiếu chính phủ và thị trường repo. Bộ phận quản lý rủi ro nên mô phỏng các kịch bản liên quan, bao gồm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng vọt, căng thẳng tài sản thế chấp và khủng hoảng thanh khoản trong ngày.

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ không còn chỉ là công cụ tiện lợi cho giao dịch tiền điện tử. Chúng đang nhanh chóng phát triển thành "tiền bóng" có ảnh hưởng vĩ mô - tài trợ cho thâm hụt ngân sách, tái cấu trúc lãi suất, và tái cấu trúc cách lưu thông đô la trên toàn cầu. Đối với nhà đầu tư đa tài sản và nhà hoạch định chiến lược vĩ mô, việc hiểu và ứng phó với xu hướng này không còn là tùy chọn, mà là vấn đề cấp bách.