Tài chính phi tập trung Độ sâu洞察：制度重构与价值重塑 dưới chính sách mới của SEC

Một, Giới thiệu: Bước ngoặt quan trọng trong khuôn khổ quản lý

Tài chính phi tập trung (DeFi) đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018 và đã trở thành một trong những trụ cột cốt lõi của hệ thống tài sản tiền điện tử toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở, không cần cấp phép, DeFi cung cấp nhiều khả năng tài chính, bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, phái sinh, stablecoin và quản lý tài sản. Đặc biệt kể từ "Mùa hè DeFi" vào năm 2020, tổng khối lượng khóa (TVL) của các giao thức DeFi đã vượt quá 180 tỷ USD, phản ánh khả năng mở rộng và sự công nhận của thị trường đối với lĩnh vực này.

Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của Tài chính phi tập trung cũng đi kèm với các vấn đề như sự mơ hồ về quy định, rủi ro hệ thống và khoảng trống trong quản lý. Trong bối cảnh này, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã áp dụng chiến lược quản lý chặt chẽ hơn đối với toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử. Từ năm 2022 đến năm 2024, nhiều dự án nổi tiếng đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và thực thi.

Bối cảnh quy định này xuất hiện những thay đổi lớn vào quý 2 năm 2025. Chủ tịch mới của SEC đã đưa ra một con đường khám phá quy định DeFi tích cực trong phiên điều trần tại Quốc hội, làm rõ ba hướng chính sách:

1. Thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức được phân cấp cao.
2. Thúc đẩy "khung quản lý phân loại chức năng"
3. Đưa cấu trúc quản trị DAO và các dự án tài sản thực trên chuỗi (RWA) vào sandbox quản lý tài chính mở

Chính sách chuyển hướng này đánh dấu sự thay đổi trong tư duy quản lý từ "thực thi trước" sang "phù hợp với chức năng", mang lại cơ hội phát triển mới cho ngành Tài chính phi tập trung.

Hai, Sự phát triển của con đường quản lý của Mỹ: từ "mặc định là bất hợp pháp" đến "thích nghi chức năng"

Sự tiến triển của việc quản lý DeFi ở Mỹ phản ánh quá trình mà khung quy định tài chính phải đối mặt với các thách thức từ công nghệ mới nổi. Các quy định ban đầu dựa trên các tiêu chuẩn xác định chứng khoán truyền thống như Howey Test, đã suy đoán hầu hết các giao thức DeFi là chứng khoán chưa đăng ký. Trong khoảng thời gian từ 2021-2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thực thi nổi bật, điều tra nhiều dự án nổi tiếng.

Tuy nhiên, chiến lược "thực thi trước" này nhanh chóng gặp phải thách thức. Các phán quyết của tòa án và những tranh chấp kéo dài đã phơi bày những hạn chế của khuôn khổ quản lý truyền thống trong điều kiện phi tập trung. Đồng thời, các cơ quan quản lý cũng gặp khó khăn trong việc thực hiện quản lý hiệu quả đối với các cấu trúc mới như DAO.

Đầu năm 2025, SEC đã có những điều chỉnh chiến lược sau khi thay đổi nhân sự. Chủ tịch mới ủng hộ "tính trung lập công nghệ" làm tiêu chuẩn quản lý, nhấn mạnh thiết kế ranh giới quản lý dựa trên chức năng thay vì cách thức thực hiện công nghệ. SEC đã thành lập "Nhóm Nghiên cứu Chiến lược DeFi" để xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị thông qua mô hình hóa dữ liệu, thử nghiệm giao thức và các phương pháp khác.

Cách thức quản lý này hướng đến công nghệ và phân tầng rủi ro đại diện cho sự chuyển đổi sang "quản lý thích ứng theo chức năng". SEC đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và có thể lặp lại, nhằm đảm bảo sự ổn định của thị trường và quyền lợi của người dùng, đồng thời tránh việc kìm hãm đổi mới công nghệ.

Ba, ba mã tài sản lớn: Đánh giá lại giá trị dưới logic hệ thống

Với chính sách mới của SEC được thực thi, lĩnh vực DeFi đã đón nhận động lực tích cực từ hệ thống sau một thời gian dài. Thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi, nhiều lĩnh vực có giá trị bị kìm nén đã thể hiện tiềm năng tái định giá. Từ logic của hệ thống, việc tái định giá giá trị trong lĩnh vực DeFi hiện nay chủ yếu tập trung vào ba hướng:

1. Chênh lệch giá trị của cấu trúc trung gian tuân thủ: Dịch vụ KYC trên chuỗi, lưu ký tuân thủ và nền tảng vận hành phía trước với độ minh bạch cao trong quản trị sẽ đạt được giá trị cao hơn.

2. Vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi: Các cơ sở hạ tầng như giao thức giao dịch phi tập trung và oracle sẽ trở thành lựa chọn ưu tiên cho dòng vốn vào hệ sinh thái.

3. Tái xây dựng tín dụng của giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao: Các giao thức cho vay có dòng tiền ổn định sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng.

Ba đường chính này có một logic chung là quá trình tái cân bằng từ "lợi ích nhận thức chính sách" sang "trọng số định giá vốn thị trường". Các giao thức DeFi có thể thiết lập cơ chế định giá hướng tới vốn thể chế thông qua doanh thu thực tế trên chuỗi, khả năng dịch vụ tuân thủ, v.v.

Bốn, Phản ứng thị trường: từ sự gia tăng TVL đến việc định giá lại tài sản

SEC chính sách mới nhanh chóng gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường, hình thành "dự đoán hệ thống - dòng tiền trở lại - định giá lại tài sản" phản hồi tích cực. Cụ thể thể hiện bao gồm:

• Tổng giá trị khóa của DeFi (TVL) đã tăng đáng kể, tăng hơn 17% trong một tuần.
• Nhiều tài sản DeFi hàng đầu có giá tăng mạnh, với mức tăng từ 25%-60%.
• Xu hướng phân bổ quỹ tổ chức vào tài sản trên chuỗi rõ rệt, như quy mô phát hành OUSG của Ondo Finance tăng hơn 40%
• Đồng stablecoin của sàn giao dịch tập trung chảy ra, dòng vào của đồng stablecoin của giao thức DeFi hồi phục.

Mặc dù phản ứng của thị trường rất rõ rệt, nhưng việc định giá lại tài sản vẫn đang ở giai đoạn đầu. Tỷ lệ giá bán trên doanh thu của nhiều giao thức hàng đầu vẫn còn thấp hơn nhiều so với mức trong thị trường tăng giá, trong tương lai vẫn còn không gian để tăng giá trị. Đồng thời, việc định giá lại tài sản cũng sẽ thúc đẩy việc tối ưu hóa mô hình kinh tế của token, chẳng hạn như cải cách các cơ chế bắt giữ giá trị như mua lại, cổ tức, v.v.

Năm, Triển vọng Tương lai: Tái cấu trúc thể chế của DeFi và Chu kỳ mới

SEC mới là bước ngoặt quan trọng trong việc tái cấu trúc có hệ thống ngành DeFi. Xu hướng phát triển trong tương lai bao gồm:

1. Sự chuyển đổi trong thiết kế giao thức: Kết hợp lợi thế kỹ thuật và thuộc tính tuân thủ, hình thành mô hình mới "tuân thủ tích hợp".

2. Mô hình kinh doanh đa dạng hóa: chú trọng đến lợi nhuận bền vững, mở rộng các lĩnh vực kinh doanh mới như RWA

3. Tái cấu trúc cơ chế quản trị: Khám phá mô hình quản trị hỗn hợp, nâng cao tính hợp pháp và khả năng thực thi

4. Tham gia chủ thể và chuyển đổi cấu trúc vốn: thu hút vốn từ các tổ chức, tối ưu hóa mô hình kinh tế token

5. Đổi mới công nghệ và hợp nhất chuỗi: Thúc đẩy các đột phá công nghệ về bảo vệ quyền riêng tư, khả năng tương tác giữa các chuỗi.

Tuy nhiên, quá trình thể chế hóa DeFi vẫn đối mặt với nhiều thách thức, như tính ổn định của việc thực thi chính sách, kiểm soát chi phí tuân thủ, bảo vệ quyền riêng tư, v.v. Các bên trong ngành cần hợp tác chặt chẽ, liên tục nâng cao mức độ thể chế hóa tổng thể và độ tin cậy của thị trường.

Sáu, Kết luận

Chính sách mới của SEC mang đến một môi trường vừa có quy định vừa có cơ hội cho DeFi, thúc đẩy ngành từ phát triển hoang dã sang phát triển tuân thủ. Trong tương lai, DeFi có khả năng đạt được sự bao trùm tài chính rộng rãi hơn và tái cấu trúc giá trị, trở thành nền tảng quan trọng của nền kinh tế số. Tuy nhiên, ngành vẫn cần nỗ lực liên tục trong việc quản lý rủi ro tuân thủ, an toàn công nghệ và giáo dục người dùng, mới có thể thực sự mở ra con đường phồn vinh lâu dài cho biên giới tài sản mới.