Khi ngày càng nhiều công ty niêm yết công khai áp dụng chiến lược kho bạc Bitcoin MSTR, người ta có thể đặt câu hỏi: điều này thực sự bền vững, hay chỉ là một cái bong bóng khác đang chờ bùng nổ?
Bài viết khách mời sau đây đến từ Bitcoinminingstock.io, trung tâm một điểm cho tất cả mọi thứcổ phiếu khai thác bitcoin, công cụ giáo dục và thông tin về ngành. Được xuất bản lần đầu vào ngày 7 tháng 8 năm 2025, nó được viết bởi tác giả của Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.
Giờ đây, khi một công ty đại chúng khác công bố việc áp dụngchiến lược quỹ Bitcoin, điều đó gần như đã trở thành thói quen. Một số công ty đi xa hơn, thêm Ethereum hoặc các token khác vào bảng cân đối kế toán của họ. Là một người đã làm việc trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số trong nhiều năm, tôi nên hoan nghênh sự mở rộng của Bitcoin trong thế giới doanh nghiệp như một chiến thắng. Thay vào đó, gần đây tôi thấy mình đặt câu hỏi liệu cách tiếp cận này có hợp lý không? Liệu nó có bền vững không?
Suy nghĩ đó càng mạnh mẽ hơn sau khi đọc bản ghi chép thu nhập Q2 2025 của MARA Holding, nơi CEO Fred Thiel nói rằng ông đã nghe mọi người gọi các công ty kho bạc bitcoin là các ICO mới. Những thời đại khác nhau, những nền tảng khác nhau. Nhưng sự so sánh này thật nổi bật. Và đáng để khám phá.
Trước khi tôi đi xa hơn, chỉ một lời nhắc: khác với phân tích thường lệ của tôi dựa trên những con số cứng và hồ sơ, đây là một bài suy nghĩ ra tiếng hơn. Nó mang tính chủ quan. Bạn có thể không đồng ý. Thực tế, điều đó cũng không sao. Tôi sẽ lo lắng hơn nếu không ai quan tâm đến hướng đi này.
Kho bạc Bitcoin Ở Khắp Nơi - Nhưng Để Làm Gì?
Hôm nay, hơn 100 công ty niêm yết công khai đang báo cáo việc nắm giữ Bitcoin, Ethereum hoặc các tài sản kỹ thuật số khác. Một số đã nhận được phần thưởng xứng đáng trên thị trường. Những công ty khác đã tận dụng động lực này để tích cực huy động vốn và mua thêm Bitcoin, thường thông qua việc phát hành cổ phiếu. Và không phải tất cả họ đều kín đáo về điều đó.
Tôi đọc các bài viết của X viết những điều như "công ty X đang làm loãng chúng ta đến chết", thường là từ các nhà đầu tư theo dõi giá trị trên mỗi cổ phiếu của họ đang thu hẹp trong khi công ty nói về việc tích lũy Bitcoin đang tăng lên. Miễn là cổ phiếu đang tăng, không ai có vẻ bận tâm. Nhưng khi điều đó dừng lại, hoặc nếu Bitcoin dao động, tâm lý của cổ đông thường thay đổi nhanh chóng.
Vấn đề không phải là các công ty đang nắm giữ Bitcoin, mà là liệu họ có làm điều đó với kỷ luật và sự minh bạch hay chỉ đơn giản là nhảy vào một xu hướng mà không có kế hoạch.
Đó là lý do tại sao Chiến lược ( trước đây là MicroStrategy ) đã thu hút sự chú ý của tôi trong báo cáo thu nhập Q2 2025 của họ. Họ đã giới thiệu một cái gì đó mà tôi chưa thấy từ những người khác trong lĩnh vực này: một khung thị trường vốn được xác định rõ ràng liên kết việc phát hành cổ phiếu trực tiếp với một chỉ số định giá mà họ gọi là mNAV.
mNAV bằng tiếng Anh đơn giản
Trong bối cảnh của một quỹ Bitcoin, mNAV thường đề cập đến một tỷ lệ mà vốn hóa thị trường của một công ty được chia cho giá trị hợp lý củacác khoản nắm giữ Bitcoin của nó. Đây là một chỉ số hữu ích để cho bạn biết các nhà đầu tư sẵn sàng trả bao nhiêu cho mỗi đô la Bitcoin mà công ty nắm giữ.
Nếu một công ty có 1 tỷ đô la trong BTC và vốn hóa thị trường 2 tỷ đô la, thì mNAV của nó là 2,0x. Điều này ngụ ý một mức phí được gán trên giá trị của Bitcoin của nó, phản ánh sự kỳ vọng về việc thực hiện, chiến lược lợi suất hoặc sự tin tưởng rộng rãi hơn vào công ty.
Mô hình mNAV đơn giản này là cách mà hầu hết các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư bán lẻ, nghĩ về giá trị của một trò chơi kho bạc Bitcoin. Và mặc dù nó không hoàn hảo, nhưng nó cung cấp một cảm giác định hướng về tâm lý.
Tuy nhiên, chiến lược sử dụng một công thức phức tạp hơn:
mNAV = Giá trị doanh nghiệp / Bitcoin NAV
Ở đâu:
Giá trị Doanh nghiệp = Vốn hóa thị trường + Nợ danh nghĩa + Cổ phiếu ưu đãi – Tiền mặt
Giá trị NAV của Bitcoin = Số lượng BTC × Giá thị trường của BTC
Bằng cách bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi, phiên bản của Chiến lược nắm bắt toàn bộ cấu trúc vốn được sử dụng để mua BTC – không chỉ là vốn chủ sở hữu. Nó chuyển hướng sự chú ý từ việc các cổ đông đang trả bao nhiêu để có được sự tiếp xúc với Bitcoin, sang cách hiệu quả mà công ty đang chuyển đổi vốn thành các khoản nắm giữ Bitcoin. Theo nghĩa đó, mNAV của Chiến lược là một chỉ số hiệu quả vốn hơn là một khoản phí định giá.
Kỷ luật phát hành cổ phiếu thường ATM của Chiến lược
Trong thông cáo báo chí thu nhập Q2 2025 của họ, Strategy đã công bố các ngưỡng liên quan đến các cấp mNAV, như một hướng dẫn để khởi động các chương trình ATM cho việc mua Bitcoin:
Trên 4.0x: Tích cực phát hành cổ phiếu để mua thêm Bitcoin
Giữa 2.5x và 4.0x: Phát hành một cách cơ hội
Dưới 2.5x: Tránh phát hành cổ phiếu ngoại trừ để 1) trả lãi cho nghĩa vụ nợ và 2) quỹ cổ tức cổ phiếu ưu đãi.
Đây là nỗ lực thực sự đầu tiên mà tôi thấy nhằm mang lại kỷ luật và cấu trúc cho những gì chủ yếu đã là một xu hướng kho bạc tự do. Nó ngăn chặn sự pha loãng liều lĩnh khi thị trường không định giá một khoản phí. Các nhà đầu tư không phải đoán. Họ biết khi nào sự pha loãng có khả năng xảy ra và khi nào sự kiềm chế bắt đầu.
Cách Tiếp Cận Này Vẫn Không Thân Thiện Với Cổ Đông
Điều quan trọng là: hiệu quả vốn không bằng việc gia tăng vốn chủ sở hữu.
Bởi vì EV của Chiến lược bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi, tỷ lệ mNAV có thể trông khỏe mạnh ngay cả khi Bitcoin Per Share (BPS) đang giảm. Nói cách khác:
Công ty có thể chuyển đổi tổng vốn thành BTC một cách hiệu quả
Nhưng các cổ đông phổ thông có thể vẫn thấy BTC trên mỗi cổ phiếu thấp hơn, do sự pha loãng liên tục.
Vì vậy, trong khi công ty có thể đáp ứng quy tắc phát hành của mình, giá trị cổ đông trên mỗi cổ phiếu vẫn bị suy giảm. Và sắc thái đó rất dễ bị bỏ qua nếu bạn chỉ nhìn vào một chỉ số KPI.
Bitcoin Treasuries trong các điều kiện thị trường khác nhau
Một điều thường bị bỏ qua là các chiến lược kho bạc Bitcoin nhạy cảm như thế nào trong các chu kỳ thị trường khác nhau.
Trong thị trường tăng giá, lợi ích là rõ ràng. Số Bitcoin nắm giữ tăng giá. Giá cổ phiếu tăng chỉ với câu chuyện. Vốn trở nên rẻ, và các công ty có thể phát hành cổ phiếu với giá cao để mua thêm BTC. Mọi người đều thắng, trên lý thuyết.
Trong một sự suy giảm, cùng một chiến lược có thể nhanh chóng trở thành gánh nặng. Nếu giá BTC giảm hoặc nhu cầu của nhà đầu tư đối với "exposure crypto" giảm sút, các công ty không có doanh thu hoạt động hoặc lộ trình rõ ràng đến khả năng sinh lời có thể thấy mình bị dồn vào thế bí - không thể phát hành cổ phiếu, không thể huy động nợ, và mắc kẹt với các tài sản crypto bị mất giá. Một số có thể bị buộc phải bán Bitcoin, đặc biệt nếu nó được mua bằng nợ, chỉ để tồn tại. Các chiến lược tài chính từng có vẻ táo bạo giờ đây bắt đầu cảm thấy giòn.
Đây là lý do tại sao narrative kho bạc không thể là toàn bộ mô hình kinh doanh. Kinh nghiệm của chiến lược trong đợt giảm giá năm 2022 là một trường hợp điển hình: giá cổ phiếu của nó đã giảm hơn 70% trong năm đó, và các điều khoản nợ trở thành một chủ đề bàn luận. Bài học? Một chiến lược kho bạc hiệu quả trong một thị trường có thể thất bại trong một thị trường khác. Đó là lý do tại sao một khuôn khổ kỷ luật là hữu ích. Nó tạo ra các rào chắn, buộc công ty phải điều chỉnh việc phân bổ vốn của mình theo tâm lý thị trường hiện tại, thay vì tiến lên một cách mù quáng.
Suy Nghĩ Cuối Cùng
Xu hướng quỹ Bitcoin đã đưa tài sản kỹ thuật số vào tâm điểm công ty theo cách mà chúng ta không thể tưởng tượng được cách đây năm năm. Đó là một điều tốt. Nhưng nếu điều này sẽ tồn tại, nếu các công ty thực sự muốn biến Bitcoin thành tài sản dự trữ, chúng ta cần nhiều hơn những câu chuyện hay. Chúng ta cần những hệ thống tốt.
Khung mNAV của Strategy không hoàn hảo, nhưng đó là một bước đi đúng hướng. Nó công nhận rằng việc huy động vốn để mua Bitcoin không phải là một hành động trung lập. Nó có hậu quả cho các cổ đông, cho bảng cân đối kế toán và cho cách mà những công ty này được nhìn nhận theo thời gian.
Lý tưởng nhất, một kho Bitcoin nên là viên cherry trên đỉnh một doanh nghiệp hoạt động tốt, chứ không phải là toàn bộ món kem. Một công ty có một doanh nghiệp cốt lõi mạnh mẽ và phân bổ vốn hợp lý có thể sử dụng Bitcoin để nâng cao giá trị cho cổ đông. Nhưng một công ty không có những nền tảng đó chỉ đang đầu cơ – chỉ lần này, với tiền của người khác. Chúng ta đã thấy câu chuyện này trước đây: các công ty dotcom, ICO, NFT. Các định giá dựa trên câu chuyệnkhông bao giờ tồn tại mà không có nội dung cơ bản.
Đối với những người trong chúng ta làm việc trong lĩnh vực này, điều chúng ta cần là tăng trưởng bền vững, chứ không phải là một bong bóng khác. Chúng ta cần nhiều công ty coi Bitcoin là một lớp chiến lược, không phải là một lối tắt. Và nếu điều đó có nghĩa là các khung như mNAV trở thành tiêu chuẩn, tôi sẽ gọi đó là sự tiến bộ.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Bitcoin Treasuries: Câu chuyện hay đấy, giờ hãy cho chúng tôi thấy kỷ luật
Khi ngày càng nhiều công ty niêm yết công khai áp dụng chiến lược kho bạc Bitcoin MSTR, người ta có thể đặt câu hỏi: điều này thực sự bền vững, hay chỉ là một cái bong bóng khác đang chờ bùng nổ?
Bài viết khách mời sau đây đến từ Bitcoinminingstock.io, trung tâm một điểm cho tất cả mọi thứ cổ phiếu khai thác bitcoin, công cụ giáo dục và thông tin về ngành. Được xuất bản lần đầu vào ngày 7 tháng 8 năm 2025, nó được viết bởi tác giả của Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.
Giờ đây, khi một công ty đại chúng khác công bố việc áp dụng chiến lược quỹ Bitcoin, điều đó gần như đã trở thành thói quen. Một số công ty đi xa hơn, thêm Ethereum hoặc các token khác vào bảng cân đối kế toán của họ. Là một người đã làm việc trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số trong nhiều năm, tôi nên hoan nghênh sự mở rộng của Bitcoin trong thế giới doanh nghiệp như một chiến thắng. Thay vào đó, gần đây tôi thấy mình đặt câu hỏi liệu cách tiếp cận này có hợp lý không? Liệu nó có bền vững không?
Suy nghĩ đó càng mạnh mẽ hơn sau khi đọc bản ghi chép thu nhập Q2 2025 của MARA Holding, nơi CEO Fred Thiel nói rằng ông đã nghe mọi người gọi các công ty kho bạc bitcoin là các ICO mới. Những thời đại khác nhau, những nền tảng khác nhau. Nhưng sự so sánh này thật nổi bật. Và đáng để khám phá.
Trước khi tôi đi xa hơn, chỉ một lời nhắc: khác với phân tích thường lệ của tôi dựa trên những con số cứng và hồ sơ, đây là một bài suy nghĩ ra tiếng hơn. Nó mang tính chủ quan. Bạn có thể không đồng ý. Thực tế, điều đó cũng không sao. Tôi sẽ lo lắng hơn nếu không ai quan tâm đến hướng đi này.
Kho bạc Bitcoin Ở Khắp Nơi - Nhưng Để Làm Gì?
Hôm nay, hơn 100 công ty niêm yết công khai đang báo cáo việc nắm giữ Bitcoin, Ethereum hoặc các tài sản kỹ thuật số khác. Một số đã nhận được phần thưởng xứng đáng trên thị trường. Những công ty khác đã tận dụng động lực này để tích cực huy động vốn và mua thêm Bitcoin, thường thông qua việc phát hành cổ phiếu. Và không phải tất cả họ đều kín đáo về điều đó.
Tôi đọc các bài viết của X viết những điều như "công ty X đang làm loãng chúng ta đến chết", thường là từ các nhà đầu tư theo dõi giá trị trên mỗi cổ phiếu của họ đang thu hẹp trong khi công ty nói về việc tích lũy Bitcoin đang tăng lên. Miễn là cổ phiếu đang tăng, không ai có vẻ bận tâm. Nhưng khi điều đó dừng lại, hoặc nếu Bitcoin dao động, tâm lý của cổ đông thường thay đổi nhanh chóng.
Vấn đề không phải là các công ty đang nắm giữ Bitcoin, mà là liệu họ có làm điều đó với kỷ luật và sự minh bạch hay chỉ đơn giản là nhảy vào một xu hướng mà không có kế hoạch.
Đó là lý do tại sao Chiến lược ( trước đây là MicroStrategy ) đã thu hút sự chú ý của tôi trong báo cáo thu nhập Q2 2025 của họ. Họ đã giới thiệu một cái gì đó mà tôi chưa thấy từ những người khác trong lĩnh vực này: một khung thị trường vốn được xác định rõ ràng liên kết việc phát hành cổ phiếu trực tiếp với một chỉ số định giá mà họ gọi là mNAV.
mNAV bằng tiếng Anh đơn giản
Trong bối cảnh của một quỹ Bitcoin, mNAV thường đề cập đến một tỷ lệ mà vốn hóa thị trường của một công ty được chia cho giá trị hợp lý của các khoản nắm giữ Bitcoin của nó. Đây là một chỉ số hữu ích để cho bạn biết các nhà đầu tư sẵn sàng trả bao nhiêu cho mỗi đô la Bitcoin mà công ty nắm giữ.
Nếu một công ty có 1 tỷ đô la trong BTC và vốn hóa thị trường 2 tỷ đô la, thì mNAV của nó là 2,0x. Điều này ngụ ý một mức phí được gán trên giá trị của Bitcoin của nó, phản ánh sự kỳ vọng về việc thực hiện, chiến lược lợi suất hoặc sự tin tưởng rộng rãi hơn vào công ty.
Mô hình mNAV đơn giản này là cách mà hầu hết các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư bán lẻ, nghĩ về giá trị của một trò chơi kho bạc Bitcoin. Và mặc dù nó không hoàn hảo, nhưng nó cung cấp một cảm giác định hướng về tâm lý.
Tuy nhiên, chiến lược sử dụng một công thức phức tạp hơn:
mNAV = Giá trị doanh nghiệp / Bitcoin NAV
Ở đâu:
Bằng cách bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi, phiên bản của Chiến lược nắm bắt toàn bộ cấu trúc vốn được sử dụng để mua BTC – không chỉ là vốn chủ sở hữu. Nó chuyển hướng sự chú ý từ việc các cổ đông đang trả bao nhiêu để có được sự tiếp xúc với Bitcoin, sang cách hiệu quả mà công ty đang chuyển đổi vốn thành các khoản nắm giữ Bitcoin. Theo nghĩa đó, mNAV của Chiến lược là một chỉ số hiệu quả vốn hơn là một khoản phí định giá.
Kỷ luật phát hành cổ phiếu thường ATM của Chiến lược
Trong thông cáo báo chí thu nhập Q2 2025 của họ, Strategy đã công bố các ngưỡng liên quan đến các cấp mNAV, như một hướng dẫn để khởi động các chương trình ATM cho việc mua Bitcoin:
Đây là nỗ lực thực sự đầu tiên mà tôi thấy nhằm mang lại kỷ luật và cấu trúc cho những gì chủ yếu đã là một xu hướng kho bạc tự do. Nó ngăn chặn sự pha loãng liều lĩnh khi thị trường không định giá một khoản phí. Các nhà đầu tư không phải đoán. Họ biết khi nào sự pha loãng có khả năng xảy ra và khi nào sự kiềm chế bắt đầu.
Cách Tiếp Cận Này Vẫn Không Thân Thiện Với Cổ Đông
Điều quan trọng là: hiệu quả vốn không bằng việc gia tăng vốn chủ sở hữu.
Bởi vì EV của Chiến lược bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi, tỷ lệ mNAV có thể trông khỏe mạnh ngay cả khi Bitcoin Per Share (BPS) đang giảm. Nói cách khác:
Vì vậy, trong khi công ty có thể đáp ứng quy tắc phát hành của mình, giá trị cổ đông trên mỗi cổ phiếu vẫn bị suy giảm. Và sắc thái đó rất dễ bị bỏ qua nếu bạn chỉ nhìn vào một chỉ số KPI.
Bitcoin Treasuries trong các điều kiện thị trường khác nhau
Một điều thường bị bỏ qua là các chiến lược kho bạc Bitcoin nhạy cảm như thế nào trong các chu kỳ thị trường khác nhau.
Trong thị trường tăng giá, lợi ích là rõ ràng. Số Bitcoin nắm giữ tăng giá. Giá cổ phiếu tăng chỉ với câu chuyện. Vốn trở nên rẻ, và các công ty có thể phát hành cổ phiếu với giá cao để mua thêm BTC. Mọi người đều thắng, trên lý thuyết.
Trong một sự suy giảm, cùng một chiến lược có thể nhanh chóng trở thành gánh nặng. Nếu giá BTC giảm hoặc nhu cầu của nhà đầu tư đối với "exposure crypto" giảm sút, các công ty không có doanh thu hoạt động hoặc lộ trình rõ ràng đến khả năng sinh lời có thể thấy mình bị dồn vào thế bí - không thể phát hành cổ phiếu, không thể huy động nợ, và mắc kẹt với các tài sản crypto bị mất giá. Một số có thể bị buộc phải bán Bitcoin, đặc biệt nếu nó được mua bằng nợ, chỉ để tồn tại. Các chiến lược tài chính từng có vẻ táo bạo giờ đây bắt đầu cảm thấy giòn.
Đây là lý do tại sao narrative kho bạc không thể là toàn bộ mô hình kinh doanh. Kinh nghiệm của chiến lược trong đợt giảm giá năm 2022 là một trường hợp điển hình: giá cổ phiếu của nó đã giảm hơn 70% trong năm đó, và các điều khoản nợ trở thành một chủ đề bàn luận. Bài học? Một chiến lược kho bạc hiệu quả trong một thị trường có thể thất bại trong một thị trường khác. Đó là lý do tại sao một khuôn khổ kỷ luật là hữu ích. Nó tạo ra các rào chắn, buộc công ty phải điều chỉnh việc phân bổ vốn của mình theo tâm lý thị trường hiện tại, thay vì tiến lên một cách mù quáng.
Suy Nghĩ Cuối Cùng
Xu hướng quỹ Bitcoin đã đưa tài sản kỹ thuật số vào tâm điểm công ty theo cách mà chúng ta không thể tưởng tượng được cách đây năm năm. Đó là một điều tốt. Nhưng nếu điều này sẽ tồn tại, nếu các công ty thực sự muốn biến Bitcoin thành tài sản dự trữ, chúng ta cần nhiều hơn những câu chuyện hay. Chúng ta cần những hệ thống tốt.
Khung mNAV của Strategy không hoàn hảo, nhưng đó là một bước đi đúng hướng. Nó công nhận rằng việc huy động vốn để mua Bitcoin không phải là một hành động trung lập. Nó có hậu quả cho các cổ đông, cho bảng cân đối kế toán và cho cách mà những công ty này được nhìn nhận theo thời gian.
Lý tưởng nhất, một kho Bitcoin nên là viên cherry trên đỉnh một doanh nghiệp hoạt động tốt, chứ không phải là toàn bộ món kem. Một công ty có một doanh nghiệp cốt lõi mạnh mẽ và phân bổ vốn hợp lý có thể sử dụng Bitcoin để nâng cao giá trị cho cổ đông. Nhưng một công ty không có những nền tảng đó chỉ đang đầu cơ – chỉ lần này, với tiền của người khác. Chúng ta đã thấy câu chuyện này trước đây: các công ty dotcom, ICO, NFT. Các định giá dựa trên câu chuyện không bao giờ tồn tại mà không có nội dung cơ bản.
Đối với những người trong chúng ta làm việc trong lĩnh vực này, điều chúng ta cần là tăng trưởng bền vững, chứ không phải là một bong bóng khác. Chúng ta cần nhiều công ty coi Bitcoin là một lớp chiến lược, không phải là một lối tắt. Và nếu điều đó có nghĩa là các khung như mNAV trở thành tiêu chuẩn, tôi sẽ gọi đó là sự tiến bộ.