Глибина аналізу: спіраль зростання USDe та DAI та їх потенційний вплив

Нещодавно загальний обсяг емісії USDe показав вибухове зростання, за місяць він зріс з 2,4 мільярда доларів до 3,8 мільярда доларів, що перевищує 58% місячного зростання. Основна причина цього явища полягає в тому, що після прориву нових максимумів біткоїна ринковий оптимізм зріс, що сприяло підвищенню ставки на капітал, а це, у свою чергу, підвищило дохідність стейкінгу USDe. Хоча в порівнянні з попередніми днями відбулося деяке зниження, 26 листопада річна дохідність USDe все ще утримується на високому рівні близько 25%.

Водночас MakerDAO став несподіваним вигодонабувачем у цій хвилі зростання. Наразі добовий дохід MakerDAO зріс більш ніж на 200% порівняно з місяцем раніше, досягнувши історичного максимуму. Це суттєве зростання тісно пов'язане з розвитком USDe. По-перше, висока ставка доходності за стейками USDe принесла величезний попит на кредитування для sUSDe та PT активів. Дані показують, що тільки на платформі Morpho загальний обсяг позик з заставою sUSDe та PT, отриманих у DAI, досяг близько 570 мільйонів доларів США, а рівень використання позик перевищив 80%, річна ставка доходності за депозитами досягла 12%. За минулий місяць MakerDAO через модуль D3M на платформі Morpho збільшив обсяг кредитування на понад 300 мільйонів доларів США.

Окрім прямого впливу, попит на кредитування sUSDe та PT також опосередковано підвищив використання DAI з інших каналів. Наприклад, процентна ставка на депозити DAI на платформі Sparkfi досягла 8,5%. Баланс активів і зобов'язань MakerDAO показує, що загальна сума кредитів DAI, виданих через модуль D3M Morpho та Spark, становить 2 мільярди доларів, що складає майже 40% їхнього активного боку. Лише ці два проекти принесли MakerDAO 203 мільйони доларів річних витрат, що дорівнює щоденному внеску 550 тисяч доларів доходу, становлячи 54% від загальних річних витрат MakerDAO.

Шлях зростання USDe вже чітко видно: оптимістичний настрій, викликаний новими рекордами біткоїна, підвищив ставку фінансування, що, у свою чергу, підвищило дохідність стейкінгу USDe. MakerDAO завдяки своїй повній, високоліквідній фінансовій мережі та "центральному банківському" модулю D3M став важливим підтримувачем зростання USDe. Morpho в цьому процесі відіграло роль "мастила". Ці три протоколи складають ядро зростання, а такі периферійні протоколи, як AAVE, Curve, Pendle та інші, також в різному ступені отримують вигоду від зростання USDe. Наприклад, на платформі AAVE коефіцієнт використання позик DAI перевищує 50%, загальна сума депозитів USDS близька до 400 мільйонів доларів; торгові пари USDe/ENA займають друге, четверте та п'яте місця за обсягами торгівлі на Curve, а в рейтингу ліквідності Pendle займають перше та п'яте місця. Токени Curve, CVX, ENA, MKR та інші також досягли понад 50% місячного зростання.

У цьому спіралі зростання майже всі учасники отримують вигоду. Кредитори та майнери з важелем USDe можуть отримати високі, але волатильні прибутковості через важіль, користувачі депозитів DAI отримують високі та відносно стабільні прибутковості, низькоризикові арбітражники заробляють різницю, ставлячи Warp BTC, ETH LST, або позичаючи DAI, а досвідчені гравці отримують надприбутки через комбінації DeFi-протоколів, в той час як самі протоколи збирають більший TVL, доходи та ціни токенів.

Однак, чи зможе ця модель зростання зберегтися, ключовим є те, чи буде спред між USDe і DAI існувати довгостроково. Оскільки DAI пропонує відносно передбачувану монетарну політику, основна увага зосереджена на USDe. Фактори впливу включають: чи зможе оптимістичний настрій на бичачому ринку зберегтися, чи зможе Ethena досягти вищої ефективності розподілу APY через поліпшення економічної моделі та збільшення частки ринку, а також ринкова конкуренція з боку конкурентів (наприклад, нещодавно запроваджена стратегія прибуткових стабільних монет від певної торгової платформи).

Поряд з зростанням виникають побоювання щодо безпеки D3M. D3M дозволяє безпосереднє динамічне генерування токенів DAI без традиційних застав, існує думка, що це є "безякорна емісія грошей". Але з точки зору балансу, DAI, що карбуються через D3M, є заставленими sDAI, враховуючи, що sDAI врешті-решт позичається в USDe, заставу фактично перетворюється на sUSDe або PT з LTV понад 110%, що в кінцевому рахунку еквівалентно "багатосторонній синтетичній позиції з LTV понад 110%".

Виходячи з цього, D3M не призведе безпосередньо до того, що DAI стане нестабільною монетою без забезпечення, але дійсно збільшує певні ризики:

1. Занадто великий відсоток модуля D3M може знову зробити DAI "тіньовою стабільною монетою", подібно до того, як раніше PSM перетворив його в "тіньовий USDC".
2. Операційні ризики Ethena, ризики контрактів, ризики зберігання можуть передаватися на DAI, а такі посередницькі етапи, як Morpho, можуть додатково збільшити ризик.
3. Може знизити загальний рівень застави DAI.

Загалом, хоча спіраль зростання USDe та DAI принесла значні прибутки, вона також супроводжується потенційними ризиками, які вимагають від учасників ринку зберігати пильність і уважно стежити за довгостроковою стійкістю цієї моделі.