Новий розділ стратегії резервних фондів Ethereum: інвестиції PIPE від SharpLink Gaming

У травні 2025 року ми завершили інвестицію в PIPE SharpLink, що стало етапним досягненням нашої роботи над ринком PIPE з початку року. Ми активно формуємо стратегію, щоб з перспективної точки зору захопити тенденцію злиття CeDeFi, зосередившись на PIPE-торгівлі, пов'язаній із резервами цифрових активів. У цьому контексті ми систематично досліджували всі репрезентативні торгові випадки, і SharpLink безумовно є нашою найважливішою та найрепрезентативнішою участю до теперішнього часу.

Ми взяли участь у PIPE-угоді SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET) на суму 425 мільйонів доларів. Ця інвестиція надала нам унікальну інвестиційну відкритість — інвестування в рідну компанію, яка використовує стратегію резервування Етер. Ця інвестиційна структура поєднує в собі властивості опціонів та потенціал довгострокового зростання капіталу, що відображає нашу сильну віру в стратегічне становище Етер на американських капітальних ринках, а також узгоджується з нашими загальними оцінками тенденцій інституційного розвитку криптоактивів.

Причини для інвестицій

ETH проти BTC: розмежування виробничої вартості

На відміну від BTC, який не має рідної здатності до отримання прибутку, Ethereum як актив, що приносить дохід, має природні характеристики для виробництва доходу від стейкінгу. Стратегії, основані на BTC, в основному покладаються на фінансування для купівлі монет, не маючи власного доходу від активів, що збільшує ризик кредитного плеча. Натомість SBET має потенціал безпосередньо використовувати доходи від стейкінгу ETH та екосистему DeFi, реалізуючи зростання капіталу на блокчейні, створюючи реальну цінність для акціонерів.

Наразі жоден ETF на основі стейкінгу ETH не отримав схвалення в рамках існуючої регуляторної структури, і відкритий ринок практично не може захопити економічний потенціал рівня доходів Ethereum. SBET пропонує диференційований шлях: за підтримки певної компанії, яка має можливість реалізувати нативну стратегію протоколу, щоб отримати значні прибутки на ланцюгу, модель якої навіть очікується краще, ніж у майбутніх ETF на основі стейкінгу ETH.

Крім того, імпліцитна волатильність Ethereum (69) значно перевищує волатильність Bitcoin (43), що вводить асиметричні опціони на підвищення для структур, пов'язаних з акціями. Це особливо привабливо для інвесторів, які реалізують арбітраж конвертованих облігацій та структурних деривативних стратегій------ в цій рамці волатильність стає активом, який можна монетизувати, а не джерелом ризику.

Участь стратегічного партнера

Ми дуже горді тим, що можемо співпрацювати з певною компанією, яка є провідним інвестором у PIPE-фінансуванні на суму 425 мільйонів доларів. Як найефективніший виконавець комерціалізації Ethereum, ця компанія має унікальні переваги в трьох аспектах: технічна авторитетність, глибина продуктового екосистеми та розмір операцій, що робить її ідеальним інвестором для просування SBET як рідного підприємства Ethereum.

Компанію засновано в 2014 році спільником засновника Ethereum, і вона відіграла ключову роль у перетворенні відкритої основи Ethereum на масштабовані реальні додатки: від EVM і zkEVM до певного гаманця, який вже привів десятки мільйонів користувачів до Web3. Компанія залучила понад 700 мільйонів доларів від провідних інвестиційних установ і має низку успішного досвіду стратегічних придбань, що робить її одним з найглибше інтегрованих комерційних операторів в екосистемі Ethereum.

Новий голова правління має не лише символічне значення. Як один із спільних архітекторів основного дизайну Ethereum та один із найважливіших лідерів компаній інфраструктури, він має унікальне та всебічне розуміння дорожньої карти продуктів Ethereum і структури активів. Його ранній досвід роботи на Уолл-стріт також наділив його вмінням орієнтуватися на капітальних ринках, достатнім для того, щоб успішно інтегрувати SBET у інституційну фінансову систему.

У SBET ми побачили унікальне поєднання активу та найкомпетентніших інвесторів. Ця синергія формує потужний позитивний фліп: його драйвлять стратегія резервного фонду, притаманна протоколу, та лідери, що належать до протоколу. Ми віримо, що SBET має потенціал стати флагманським випадком, що демонструє, як продуктивний капітал Ethereum може реалізувати інституційність та масштабованість на традиційних капітальних ринках.

Порівняння ринкової капіталізації

Щоб зрозуміти інвестиційні можливості SBET, ми проаналізували стратегії криптовалютних резервів різних публічних компаній:

Деяка компанія: піонер стратегії крипто резервів

Одна компанія встановила галузевий стандарт для стратегії крипто-резервів, станом на травень 2025 року, вона накопичила 580,250 біткоїнів, що за тодішньою ринковою вартістю становить приблизно 63,7 мільярда доларів. Стратегія компанії полягає в тому, щоб купувати біткоїни шляхом випуску низьковартісного боргу та фінансування акціонерного капіталу, ця модель спонукала хвилю підприємств наслідувати її приклад, що наочно продемонструвало життєздатність криптоактивів як резервних активів.

Станом на травень 2025 року компанія володіє 580 250 біткоїнами (приблизно 63,7 мільярда доларів), її акції торгуються за 1,78 разу mNAV (ринкова капіталізація / чиста вартість активів), що підкреслює сильний попит інвесторів на регульовані, з кредитним плечем криптоактиви через акції на біржі. Цей преміум є результатом дії кількох факторів, включаючи потенціал зростання, що забезпечується кредитним плечем, право на включення до індексу та зручність отримання в порівнянні з безпосереднім володінням криптовалютою.

Згідно з історичними даними, з серпня 2022 року по серпень 2025 року mNAV компанії коливався в межах від 1 до 4,5 разів, що відображає суттєвий вплив ринкових настроїв на оцінку. Коли множник досягає 4,5 разів, це зазвичай супроводжується бичачим ринком біткоїнів і великими операціями купівлі компанії, що демонструє високий оптимізм інвесторів; тоді як коли множник знову падає до 1 разу, це часто спостерігається в періоді консолидації ринку, що свідчить про циклічні коливання довіри інвесторів.

Порівняння компаній-однодумців

Ми провели горизонтальний аналіз кількох публічних компаній, які використовують стратегію резервування BTC:

• З точки зору чистих активів BTC (BTC NAV), тобто загальної вартості біткоїнів, що належать компанії, одна компанія займає перше місце з 580,250 BTC (приблизно 63.7 мільярда доларів США), за нею йдуть Metaplanet (7,800 BTC, приблизно 8.57 мільйона доларів США), SMLR (4,264 BTC, приблизно 4.68 мільйона доларів США), ALTBG (847 BTC, приблизно 9.3 мільйона доларів США) та SWC (59 BTC, приблизно 640 тисяч доларів США).
• Щодо співвідношення ринкової капіталізації до NAV BTC (mNAV), SWC має найвищий премію, яка досягає 27,06 разів, що в основному зумовлено невеликим обсягом BTC та підвищеним інтересом з боку ринку. mNAV ALTBG складає 8,32 рази, Metaplanet — 5,29 рази, також підтримуючи високий рівень; у порівнянні, певна компанія має 1,78 рази, SMLR — 1,25 рази, через великий обсяг активів та наявність боргів, що призводить до помірного оцінкового премії.
• До початку року до сьогоднішнього дня дохідність BTC ( BTC Yield YTD % ) (з урахуванням розведення, відсоток зростання BTC на акцію) вказує на те, що компанії з невеликою капіталізацією демонструють вищий темп зростання BTC на акцію завдяки постійному накопиченню, ALTBG досягає 431%, SWC становить 300%. Ці дані про доходи відображають їх капітальну ефективність і здатність до складного відсотка.
• Згідно з поточним темпом зростання резервів BTC ( днів/місяців для покриття mNAV ), ALTBG і SMLR теоретично можуть накопичити достатньо BTC протягом 5 місяців, щоб покрити свій поточний преміум mNAV, що створює потенційний альфа-простір для угод на конвергенцію NAV та відносного неправильної оцінки.
• Щодо ризикового аспекту, борг певної компанії до SMLR становить 15,7% та 21,3% відповідно від її BTC NAV, тому вона стикається з вищими ризиками під час падіння ціни BTC; тоді як ALTBG та SWC не мають боргів, ризики є більш контрольованими.

Японський випадок Metaplanet: арбітраж оцінки регіонального ринку

Різниця в оцінці часто виникає через різні масштаби резервів активів та рамки капітального розподілу. Однак динаміка регіональних капітальних ринків також є ключовою, і є важливим фактором для розуміння цих оцінкових розбіжностей. Один з дуже репрезентативних прикладів - це Metaplanet, цю компанію часто називають "японською компанією".

Його оцінковий преміум відображає не лише його біткойн-активи, але й структурні переваги, пов'язані з внутрішнім ринком Японії:

• Переваги податкової системи NISA: Японські роздрібні інвестори активно інвестують у акції Metaplanet через NISA (Японський особистий ощадний рахунок). Цей механізм дозволяє звільнити від податків капіталові прирості до приблизно 25 000 доларів США, що значно привабливіше у порівнянні з прямим володінням BTC, за яке потрібно сплатити до 55% податку. За даними одного з японських брокерів, станом на тиждень, що закінчується 26 травня 2025 року, Metaplanet стала найпопулярнішою акцією серед усіх рахунків NISA, що сприяло зростанню її ціни на 224% за останній місяць.
• Непропорційність японського ринку облігацій: частка японського боргу в ВВП досягає 235%, а дохідність 30-річних державних облігацій (JGB) зросла до 3,20%, що свідчить про структурний тиск на японський ринок облігацій. На цьому фоні інвестори все більше розглядають 7 800 біткойнів, що належать Metaplanet, як інструмент макро-хеджування для протидії знеціненню єни та ризикам інфляції в країні.

SBET: розташування глобальних активів лідера ETH

Під час роботи на відкритому ринку регіональні капітальні потоки, податкова система, психологія інвесторів та макроекономічна ситуація є настільки ж важливими, як і сам об'єкт інвестування. Розуміння цих відмінностей між юрисдикціями є ключем до виявлення асиметричних можливостей при поєднанні криптоактивів та публічних акцій.

SBET як перша публічна компанія з основним капіталом у ETH також має потенціал отримувати вигоду від стратегічного юридичного арбітражу. Ми вважаємо, що у SBET є можливість реалізувати подвійний листинг на азійському ринку, що дозволить ще більше звільнити регіональну ліквідність та протистояти ризику розмивання наративу. Ця стратегія міжринкового співробітництва допоможе SBET закріпити свою позицію як найпредставничішого первинного активу на основі Ethereum у світі, отримуючи визнання та участь з боку інституцій.

Інституційні тенденції капітальної структури криптовалют

Злиття CeFi та DeFi є ключовою точкою повороту в еволюції крипторинку, що свідчить про його зростаючу зрілість та поступове інтегрування в ширшу фінансову систему. З одного боку, деякі протоколи розширюють корисність та доступність криптоактивів, поєднуючи централізовані компоненти з механізмами на блокчейні, що відображає цю тенденцію.

З іншого боку, інтеграція криптоактивів з традиційними капітальними ринками відображає глибшу макрофінансову трансформацію: криптоактиви як клас активів, що відповідає вимогам і має інституційний рівень якості, поступово закріплюються. Цей еволюційний процес можна приблизно розділити на три ключові етапи, кожен з яких представляє стрибок зрілості ринку:

• Один з фондів: як один з перших інвестиційних каналів у BTC, орієнтованих на установи, цей фонд забезпечує регульований ринковий доступ, але відсутність механізму викупу призводить до тривалого відхилення ціни від чистої вартості активів (NAV). Незважаючи на інноваційний характер, він також виявляє структурні обмеження традиційних упакованих продуктів.
• Спотовий BTC ETF: з моменту отримання схвалення SEC у січні 2024 року спотовий ETF запровадив механізм щоденного створення/анулювання, що дозволяє ціні тісно відстежувати NAV, значно підвищуючи ліквідність і участь інституцій. Однак, оскільки він за своєю суттю є пасивним інструментом, він не може захопити ключову частину первісного потенціалу криптоактивів, таку як стейкінг, прибуток або активне створення вартості.
• Стратегія корпоративної скарбниці: деякі компанії, такі як Metaplanet та тепер SharpLink, сприяли еволюції стратегій, інтегруючи криптоактиви у свою фінансову діяльність. Ця стадія виходить за межі пасивного володіння монетами та починає використовувати стратегії, такі як складні відсотки, токенізація активів, генерація грошових потоків на блокчейні, щоб підвищити ефективність капіталу та сприяти поверненню акціонерів.

Від жорсткої структури певного фонду до механічного прориву спот ETF, а потім до нинішнього підйому моделі резервів, орієнтованої на оптимізацію прибутку, ця еволюційна траєкторія чітко демонструє, що криптоактиви поступово інтегруються в структуру сучасного капітального ринку, що приносить більшу ліквідність, вищу зрілість та більше можливостей для створення вартості.

Попередження про ризик

Хоча ми впевнені в SBET, ми все ще дотримуємося обережного підходу, звертаючи увагу на два основні потенційні ризики:

• Ризик стиснення премії: якщо ціна акцій SBET тривалий час буде нижчою за чисту вартість активів, це може призвести до подальшого розмивання акціонерного капіталу.