Триразова дилема стейблкоїнів та майбутні напрямки розвитку

У сфері цифрових активів стейблкоїни безсумнівно є однією з найпривабливіших інновацій останніх років. Вони намагаються створити "гавань вартості" в нестабільному криптовалютному світі, прив'язуючи свою вартість до фіатних грошей, і поступово стають важливою інфраструктурою для децентралізованих фінансів та глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація від нуля до тисяч мільярдів доларів, здається, передвіщає появу нового типу валютної форми.

Однак, Міжнародний банківський розрахунковий банк (BIS) у своєму економічному звіті за травень 2025 року випустив попередження, зазначивши, що стейблкоїни не є справжніми монетами, а за ними приховані системні ризики, які можуть підривати всю фінансову систему. Це твердження змушує нас переосмислити сутність стейблкоїнів.

Ця стаття детально розгляне теорію "трикратних воріт" для монет, запропоновану звітом BIS, а саме те, що будь-яка надійна валютна система повинна пройти три випробування: одиничність, еластичність та цілісність. Ми поєднаємо конкретні приклади, щоб проаналізувати труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами, а також обговоримо майбутні напрямки розвитку цифрових валют.

Перша брама: проблема єдності

"Єдність" валюти є основою сучасної фінансової системи, що означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість одиниці валюти повинна точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Ця постійна єдність вартості є фундаментальною передумовою для виконання основних функцій валюти.

BIS вважає, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджений дефект, який не може фундаментально гарантувати 1:1 обмін з фіатною валютою. Їхня довіра не походить з державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватних емітентів, якості та прозорості резервних активів, що ставить їх під загрозу "відключення" в будь-який момент.

Історичний період "епохи вільних банків" може слугувати дзеркалом. Тоді приватні банки, ліцензовані штатами США, могли випускати свої власні банківські квитки, які теоретично можна було обміняти на дорогоцінні метали, але реальна вартість варіювалася в залежності від репутації банку-емітента. Така хаотична ситуація призводила до надзвичайно високих витрат на угоди, що перешкоджало економічному розвитку. Сьогоднішні стейблкоїни, на думку BIS, є цифровою версією цього історичного безладу.

Недавній крах UST яскраво продемонстрував, наскільки крихкою є так звана "стабільність", коли ланцюг довіри розривається. Навіть активозабезпечені стейблкоїни постійно піддаються сумніву щодо складу, аудиту та ліквідності своїх резервних активів. Таким чином, стейблкоїни вже на першому рівні "однорідності" стикаються з серйозними труднощами.

Другі двері: Гнучка трагедія

"Гнучкість" валюти означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до фактичного попиту економічної діяльності. Це є ключовим двигуном, який дозволяє сучасній ринковій економіці самостійно регулюватися та безперервно зростати.

BIS зазначає, що особливо ті, хто підкреслює, що має 100% високоякісних ліквідних активів у якості резервів, насправді є "вузькими банками". Ця модель використовує кошти користувачів виключно для утримання безпечних резервних активів, а не для кредитування. Хоча це звучить досить безпечно, але це відбувається за рахунок жертвування "гнучкості" валюти.

Традиційна банківська система може шляхом часткового резервування створювати більше грошей, підтримуючи функціонування реальної економіки. Натомість система стейблкоїнів "блокує" кошти, не дозволяючи створювати кредит відповідно до внутрішніх потреб економіки. Ця "негнучка" характеристика не лише обмежує її власний розвиток, але й може створити потенційний удар по існуючій фінансовій системі. Якщо великі суми коштів вийдуть з комерційної банківської системи, переходячи до стейблкоїнів, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, і до зменшення здатності до створення кредитів.

Звичайно, в майбутньому з масовим використанням стейблкоїнів можуть виникнути стейблкоїн-банки (, які будуть кредитувати ), і тоді це кредитне походження знову повернеться в банківську систему в новій формі.

Третя зворотна двері: нестача цілісності

"Цілісність" валюти вимагає, щоб платіжна система була безпечною, ефективною та могла ефективно запобігати незаконній діяльності. За цим стоїть необхідність наявності надійної правової бази, чіткої розподільчої відповідальності та потужних можливостей регуляторного виконання, щоб забезпечити законність та відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що базова технологічна архітектура стейблкоїнів становить серйозний виклик для "цілісності" фінансів. Їхня анонімність і децентралізовані характеристики ускладнюють застосування традиційних фінансових регуляторних заходів.

На публічному блокчейні велика транзакція зі стейблкоїном може бути завершена за кілька хвилин, але зіставити анонімну адресу з особою або сутністю в реальному світі вкрай складно. Це відкриває зручні можливості для трансакцій незаконних коштів через кордони, що робить основні вимоги контролю фактично недійсними.

У порівнянні, традиційні міжнародні банківські перекази, хоча і неефективні та дорогі, мають перевагу в тому, що кожна транзакція перебуває під суворою регуляторною мережею. Банки-пересилальники, банки-отримувачі та посередницькі банки повинні дотримуватися законодавства своїх країн, перевіряти особи сторін угоди та повідомляти регуляторним органам про підозрілі транзакції.

Технічні характеристики стейблкоїнів кардинально кидають виклик цій моделі регулювання, що базується на посередницьких установах. Саме це є основною причиною, чому світові регулятори зберігають підвищену пильність і постійно закликають включити їх до комплексної регуляторної системи.

Зверніть увагу, що з розвитком аналітичних інструментів для даних на блокчейні та поступовим впровадженням глобальних регуляторних рамок, здатність відстежувати торгівлю стейблкоїнами та здійснювати перевірки на відповідність швидко зростає. У майбутньому "регуляторно дружні" стейблкоїни, які повністю відповідають вимогам, мають прозорі резерви та регулярно проходять аудит, можуть стати основною частиною ринку. Тоді проблема "цілісності" буде значною мірою полегшена завдяки поєднанню технологій і регулювання.

Додаткові роздуми: Реальні виклики поза рамками БІС

Окрім трьох основних викликів з економічної точки зору, стейблкоїн на технологічному рівні також не є бездоганним. Його функціонування значною мірою залежить від Інтернету та основної блокчейн-мережі. Якщо відбудеться масштабний збій мережі, поломка підводного оптоволоконного кабелю, широкомасштабний збій електропостачання або цілеспрямована кібератака, вся система стейблкоїнів може опинитися в стагнації або навіть зруйнуватися.

Довгостроковою загрозою є руйнівний вплив передових технологій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може завдати смертельного удару більшості існуючих алгоритмів відкритого ключа. Як тільки система шифрування, що забезпечує безпеку приватних ключів рахунків у блокчейні, буде зламано, основа безпеки всього світу цифрових активів перестане існувати.

Крім того, зростання стейблкоїнів безпосередньо змагається з традиційними банками за найважливіший ресурс — депозити. Якщо ця тенденція "фінансової демедійованості" продовжить розширюватися, це ослабить основну роль комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їх здатність обслуговувати реальну економіку.

Варто детально розглянути процес підтримки вартості стейблкоїнів через покупку державних облігацій США. Цей процес не такий простий і прямий, як може здаватися, адже за ним стоїть ключове обмеження: резерви банківської системи. Якщо обсяги стейблкоїнів продовжать зростати, масові покупки державних облігацій призведуть до надмірного споживання резервів банківської системи, що створить тиск на ліквідність банків і регуляторний тиск. Отже, попит на державні облігації з боку стейблкоїнів має верхню межу, яка залежить від достатності резервів банківської системи та обмежень регуляторної політики, і не може безмежно зростати.

Майбутній напрямок розвитку стейблкоїнів

Стикнувшись із цими викликами, BIS запропонував рішення "уніфікованого реєстру", яке базується на центральних банківських валютах, депозитах комерційних банків та урядових облігаціях, "токенізованих". Це по суті є стратегією "задобрювання", яка має на меті використання переваг токенізованих технологій, але розміщує їх на основі довіри, керованій центральним банком.

Проте еволюційний шлях ринку часто є більш складним і різноманітним. Майбутнє стейблкоїнів, ймовірно, буде мати диференційовані тенденції:

1. Шлях до відповідності: частина емітентів стейблкоїнів активно прийматиме регулювання, забезпечуючи повну прозорість резервних активів, регулярно проходячи третій аудит та інтегруючи сучасні інструменти AML/KYC. Такі "комплаєнс стейблкоїни" можуть бути інтегровані в існуючу фінансову систему, ставши регульованими цифровими платіжними інструментами або засобами розрахунку токенізованих активів.

2. Шлях до офшорності/нішевого ринку: інша частина стейблкоїнів може обрати функціонування в регіонах із відносно м'яким регулюванням, продовжуючи задовольняти потреби певних нішевих ринків, таких як децентралізовані фінанси та високоризикові міжнародні транзакції. Однак їхній масштаб і вплив будуть суворо обмежені, що ускладнить їхній перехід до основного струму.

"Трійна брама" стейблкоїнa глибоко виявляє його структурні недоліки, а також відображає недоліки існуючої глобальної фінансової системи в аспектах ефективності, витрат і доступності. Справжній прогрес може полягати в обережному поєднанні "згори вниз" верхнього дизайну та "знизу вгору" ринкових інновацій, знаходячи середній шлях між "облавою" та "прийняттям", щоб прокласти шлях до більш ефективного, більш безпечного та більш доступного фінансового майбутнього.