Дилема Ethereum: аналіз з точки зору попиту та пропозиції

Останнім часом Ethereum, здається, потрапив у розвитковий глухий кут. Незважаючи на те, що його технології та база розробників залишаються сильними, ринкова діяльність не є задовільною. Давайте детально проаналізуємо це явище з двох вимірів: попиту та пропозиції.

Аналіз попиту

Попит на Ethereum можна розділити на два джерела: внутрішнє та зовнішнє.

Внутрішній попит в основному зумовлений новими сценаріями застосування, які виникають внаслідок розвитку технологій Ethereum. Історично, ми були свідками таких явищ, як бум ICO у 2017 році та сплеск DeFi у 2020/2021 роках. Однак на поточному ринку, хоча на L2 та Restaking покладаються великі надії, вони не змогли викликати очікуваний бум торгівлі. Екосистема L2 сильно перекривається з основним ланцюгом, що ускладнює виникнення нового торгового попиту. Проекти, такі як PointFi та Restaking, хоча і заблокували частину ETH, не створили нових активів, що оцінюються в ETH. Ціна великих проектів Restaking, таких як Eigen, Rez, Ethfi, все ще залишається на біржах (в USDT), а не на ланцюзі, як це було в попередній хвилі з YFI, CRV, COMP (в ETH). У таких умовах необхідність утримання ETH користувачами значно знижується.

Крім того, ефект механізму спалювання, введеного EIP1559, також не виправдав очікувань. Зі збільшенням кількості транзакцій, які переходять на L2, обсяг спалювання на основному ланцюгу значно зменшився, що ще більше послабило попит на ETH.

З боку зовнішнього попиту макроекономічне середовище змінилося з попереднього етапу розширення на етап скорочення. Інвестиційні інструменти для установ також змінилися з одностороннього надходження від Grayscale Trust на двосторонні операції ETF. З моменту відкриття ETF минув місяць, чистий відтік вже досяг 140,83 тис., в основному через конверсію Grayscale, що яскраво контрастує з постійним чистим надходженням біткоїн-ETF.

Аналіз пропозиції

Ethereum після переходу з PoW на PoS зазнав фундаментальних змін у механізмі постачання.

У епоху POW, видобуток ETH подібний до біткойна, який отримують майнери. Майнери стикаються з високими фіксованими витратами (наприклад, витратами на обладнання для майнінгу) та змінними витратами (такими як електроенергія, витрати на обслуговування тощо). Ці витрати оцінюються у фіатній валюті, і більшість з них є неповертаємими витратами. Коли ціна ETH нижча за витрати на його отримання, майнери схильні утримувати монети, а не продавати їх, що забезпечує нижню підтримку ціни ETH.

Проте, епоха POS кардинально змінила цю ситуацію. Валідатори замінили роль майнерів, отримуючи ETH, достатньо лише заставити вже наявний ETH. Витрати валідаторів хоча й оцінюються в фіатній валюті, проте можуть містити практично безмежну кількість заставленого ETH, витрати на одиницю отримання майже можна ігнорувати. У заставників, крім можливих витрат, практично немає фактичних витрат у фіатній валюті. Це означає, що більше не існує чіткої "лінії зупинки", заставники можуть продавати ETH за будь-якою ціною.

Ця зміна механізму призвела до того, що ETH втратив раніше забезпечену нижню межу ціни, що була зумовлена витратами на видобуток. Якщо ETH продовжить емітуватися, його ціна буде піддаватися постійному тиску вниз.

Історичні уроки та роздуми про майбутнє

Оглядаючись на кінець епохи ICO 2018 року, велика кількість ICO-проектів, оцінених у ETH, безладно продавала ETH, що призвело до обвалу цін. Цей досвід спонукав екосистему Ethereum більше зосередитися на дорожній карті, основному наративі та ортодоксальності, що призвело до формування ядра розробників та VC-кола. Однак цей підхід також приніс нові проблеми:

1. Швидкість розділення занадто низька, кількість проектів, які можуть забезпечити значну ліквідність і активи, значно зменшилась.
2. Бета-доходність ринку не відповідає конкурентам, висока оцінка "халал" проекту вплинула на загальний дохід.

Додавання L2 послабило ефект спалення, безкоштовний тиск на продаж, викликаний POS, компенсував зусилля Ethereum, спрямовані на запобігання безладним розпродажам, що в підсумку призвело до поточної ситуації.

Підсумкові роздуми

1. Для проектів з дивідендами надзвичайно важливо встановити фіксовану та інкрементну структуру витрат у фіатній валюті, що допомагає постійно підвищувати нижню межу ціни з підвищенням ліквідності активів.
2. Зниження тиску на продаж є лише короткостроковою стратегією, довгостроковою метою має бути перетворення основної монети на обліковий актив, що дозволяє утриманню не повністю залежати від зростання вартості основної монети, тим самим розширюючи попит і ліквідність.

Досвід Ethereum надає цінні уроки для всього криптовалютного сектору, які варто глибше обдумати та врахувати.