Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranının Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle halka arzı seçiyor; arkasında görünüşte çelişkili ama bir o kadar da hayal gücü dolu bir hikaye gizli - net faiz oranı sürekli düşmesine rağmen hala büyük bir yükseliş potansiyeli taşıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı ise şaşırtıcı bir şekilde "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı için net faiz oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz avantajının yavaş yavaş kaybolduğu, dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle uyum öncelikli, yüksek ölçeklenebilir bir stablecoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak "yeniden yatırıyor"; pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar elde etme amacıyla. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alacak; şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden "düşük net faiz oranının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.
1. Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye dönüştürme denemelerinin paradigma kayması (2018-2025)
Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçevenin dinamik bir mücadelesinin canlı örneği olarak nitelendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) kripto paraların özelliklerine dair belirsizlik dönemine denk geliyordu. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturmak için borsa satın alımı gerçekleştirdi ve birçok kuruluştan 1.1 milyar dolar fon aldı, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna dair şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara gerilemesine yol açtı ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.
2021 yılında SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlılıklarını yansıtmaktadır. Özel amaçlı satın alma şirketleriyle birleşmenin geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmayı sağlasa da, SEC'in stablecoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları, Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek önemli bir noktaya parmak basmıştır. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden olmuş, ancak şirketin kritik bir dönüşümü tamamlamasını istemeden teşvik etmiştir: ana iş dışındaki varlıkların elden çıkarılması ve "stablecoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O günden bugüne, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tamamen yatırım yapmış ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusu yapmaktadır.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de halka arz, yalnızca Regulation S-K'nın tüm açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine de tabi olunmasını gerektirir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı olarak açıklamış olmasıdır: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i büyük varlık yönetim şirketi Circle Reserve Fund aracılığıyla gece vadeli repo anlaşmalarına tahsis edilirken, %15'i sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf işlem, aslında geleneksel para piyasası fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.
1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, her ikisi de Centre Birliği aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de Centre Birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımıyla trafik girişi" modeli ile hızlıca pazarı açtı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2,1 milyar dolar hisse ile bir ticaret platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden belirlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun terimleridir. S-1 ifşasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda pay alıyor, paylaşım oranı belirli bir ticaret platformunda sağlanan USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğuruyor: USDC bu platform ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.
2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
Nakit (15%): Aniden yapılan geri alımlara karşı koymak için New York Mellon Bankası gibi sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulur.
Rezerv Fonu (85%): Büyük varlık yönetim şirketleri tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü esas olarak kalan süresi üç ayı geçmeyen Amerikan Hazine tahvilleri ve bir gecelik Amerikan Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama sürekliliği ise 120 günü geçmemektedir.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 dosyasına göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
A sınıfı hisseler: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
B sınıfı hisseleri: Ortak kurucular tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin borsa işlemine geçtikten sonra bile, çekirdek kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının New York Menkul Kıymetler Borsası'nın kurallarına uygun olmasını sağlar.
Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Üst düzey yöneticiler ve kurumların hisse dağılımı
S-1 dosyasında disclosed, üst yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış girişim sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip olduğu belirtiliyor. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3. Kazanç Modelleri ve Gelir Ayrıştırması
3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir token'ı, eşdeğer dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıkları, esasen kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermekte olup, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak ve bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla Paylaşım: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği anlaşması gereği, bu platform, sahip olunan USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alıyor ve bu durum Circle'a ait gerçek gelirlerin görece düşük olmasına neden olarak net kâr performansını düşürüyor. Bu paylaşım oranı kârı olumsuz etkilese de, aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla ekosistem oluşturması ve USDC'nin geniş çapta uygulanmasını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer gelirler: Rezerv faizinin dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir artırmakta, ancak katkısı oldukça düşük olup yalnızca 15,16 milyon dolar.
3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çokluktan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseliyor, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Bu süreçte, rezerv gelirleri şirketin en temel gelir kaynağı haline gelmiş, gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e çıkmıştır. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermekte, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da belirtmektedir.
Dağıtım harcamaları arttıkça brüt kâr marjı daralıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'deki 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükselerek %253 artış gösterdi. Bu tür maliyetler esasen USDC'nin ihraç, geri alma ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmaktadır ve USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça bu harcama da katlanarak artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kârlılığın daralması gibi sistemik bir riskle karşılaşacağını yansıtmaktadır.
Kâr elde etme, zararları kar olarak dönüştürme fakat marjın yavaşlaması: Circle, 2023 yılında resmi olarak zarardan kurtulmuş olup, net kârı 268 milyon dolara ulaşmış ve net kâr marjı %18,45 olmuştur. 2024 yılında da kâr etme eğilimi devam etmesine rağmen, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldüğünde, dağıtılabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalmakta, 54,416,000 dolarlık operasyon dışı gelirle birlikte net kâr 155 milyon dolara ulaşmakta, ancak net kâr marjı %9,28'e gerilemekte ve yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya düşmektedir.
Maliyet Katılığı: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari giderlere (General & Administrative) yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve bunun %37.1 oranında bir yükseliş göstermesi, üç yıl üst üste artış göstermesidir. S-1 ifşasıyla birleştirildiğinde, bu giderlerin küresel çapta lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara odaklandığı, bunun da "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğruladığı görülmektedir.
Genel olarak, Circle 2022 yılında "borsa anlatımını" tamamen terk etti, 2023 yılında kârlılık eşiğini geçti, 2024 yılında kazancı başarılı bir şekilde sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı giderek geleneksel finans kurumlarına yaklaşmaktadır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvil faiz oranı farkına ve ticaret hacmine bağımlı olan gelir yapısı, bir kere faiz oranlarının düşüş dönemine girdiği veya USDC'nin büyüme hızının yavaşladığı durumlarda, doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârlılığı sürdürmesi için "maliyetleri azaltma" ile "büyüme artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekecek.
Derin çelişki, iş modeli eksikliklerindedir: USDC'nin "çapraz zincir varlığı" olarak nitelikleri güçlendiğinde (2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, yayımcıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntılarıyla benzerlik göstermektedir.
3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, önceki yıla göre %42 düşüş), iş modeli ve finansal verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizlidir.
Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:
Verilere göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 14.44 milyar dolara sahip USDT'den sonra gelmektedir; 2024 yılının sonunda USDC pazar payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme korumaktadır. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğu göz önüne alındığında, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyümesi yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek genişlemesi kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek bir komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyet ile akış hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir büyük ticaret platformu ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık bir tek seferlik ücret ödenmesi gerektirmektedir; bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır ve birim müşteri kazanım maliyeti belirli bir ticaret platformundan belirgin şekilde daha düşüktür. S-1 belgesindeki Circle ile belirli bir büyük ticaret platformunun işbirliği planı göz önüne alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerinde yükseliş sağlaması beklenebilir.
Koruyucu değerleme, piyasadaki kıtlığı fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kar hesaplamasına dayanmaktadır, P/E 20-25x arasında. PayPal (19x), Square (22x) gibi geleneksel ödeme şirketleriyle benzer görünüyor ve piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasına yansıdığı düşünülüyor, ancak bu değerleme sistemi, Amerikan borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlamıyor; niş alandaki tek varlıklar genellikle değerleme priminden yararlanır, Circle bunu hesaba katmamıştır. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde hayata geçirilirse, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlamaları gerekecek, mevcut uyum...
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Circle IPO analizi: Düşük net kar marjının arkasındaki stablecoin yükseliş mantığı
Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranının Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle halka arzı seçiyor; arkasında görünüşte çelişkili ama bir o kadar da hayal gücü dolu bir hikaye gizli - net faiz oranı sürekli düşmesine rağmen hala büyük bir yükseliş potansiyeli taşıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı ise şaşırtıcı bir şekilde "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı için net faiz oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz avantajının yavaş yavaş kaybolduğu, dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle uyum öncelikli, yüksek ölçeklenebilir bir stablecoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak "yeniden yatırıyor"; pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar elde etme amacıyla. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alacak; şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden "düşük net faiz oranının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.
1. Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye dönüştürme denemelerinin paradigma kayması (2018-2025)
Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçevenin dinamik bir mücadelesinin canlı örneği olarak nitelendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) kripto paraların özelliklerine dair belirsizlik dönemine denk geliyordu. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturmak için borsa satın alımı gerçekleştirdi ve birçok kuruluştan 1.1 milyar dolar fon aldı, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna dair şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara gerilemesine yol açtı ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.
2021 yılında SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlılıklarını yansıtmaktadır. Özel amaçlı satın alma şirketleriyle birleşmenin geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmayı sağlasa da, SEC'in stablecoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları, Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek önemli bir noktaya parmak basmıştır. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden olmuş, ancak şirketin kritik bir dönüşümü tamamlamasını istemeden teşvik etmiştir: ana iş dışındaki varlıkların elden çıkarılması ve "stablecoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O günden bugüne, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tamamen yatırım yapmış ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusu yapmaktadır.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de halka arz, yalnızca Regulation S-K'nın tüm açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine de tabi olunmasını gerektirir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı olarak açıklamış olmasıdır: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i büyük varlık yönetim şirketi Circle Reserve Fund aracılığıyla gece vadeli repo anlaşmalarına tahsis edilirken, %15'i sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf işlem, aslında geleneksel para piyasası fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.
1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, her ikisi de Centre Birliği aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de Centre Birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımıyla trafik girişi" modeli ile hızlıca pazarı açtı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2,1 milyar dolar hisse ile bir ticaret platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden belirlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun terimleridir. S-1 ifşasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda pay alıyor, paylaşım oranı belirli bir ticaret platformunda sağlanan USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğuruyor: USDC bu platform ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.
2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü esas olarak kalan süresi üç ayı geçmeyen Amerikan Hazine tahvilleri ve bir gecelik Amerikan Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama sürekliliği ise 120 günü geçmemektedir.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 dosyasına göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Üst düzey yöneticiler ve kurumların hisse dağılımı
S-1 dosyasında disclosed, üst yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış girişim sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip olduğu belirtiliyor. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3. Kazanç Modelleri ve Gelir Ayrıştırması
3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler
3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çokluktan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseliyor, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Bu süreçte, rezerv gelirleri şirketin en temel gelir kaynağı haline gelmiş, gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e çıkmıştır. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermekte, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da belirtmektedir.
Dağıtım harcamaları arttıkça brüt kâr marjı daralıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'deki 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükselerek %253 artış gösterdi. Bu tür maliyetler esasen USDC'nin ihraç, geri alma ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmaktadır ve USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça bu harcama da katlanarak artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kârlılığın daralması gibi sistemik bir riskle karşılaşacağını yansıtmaktadır.
Kâr elde etme, zararları kar olarak dönüştürme fakat marjın yavaşlaması: Circle, 2023 yılında resmi olarak zarardan kurtulmuş olup, net kârı 268 milyon dolara ulaşmış ve net kâr marjı %18,45 olmuştur. 2024 yılında da kâr etme eğilimi devam etmesine rağmen, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldüğünde, dağıtılabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalmakta, 54,416,000 dolarlık operasyon dışı gelirle birlikte net kâr 155 milyon dolara ulaşmakta, ancak net kâr marjı %9,28'e gerilemekte ve yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya düşmektedir.
Maliyet Katılığı: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari giderlere (General & Administrative) yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve bunun %37.1 oranında bir yükseliş göstermesi, üç yıl üst üste artış göstermesidir. S-1 ifşasıyla birleştirildiğinde, bu giderlerin küresel çapta lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara odaklandığı, bunun da "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğruladığı görülmektedir.
Genel olarak, Circle 2022 yılında "borsa anlatımını" tamamen terk etti, 2023 yılında kârlılık eşiğini geçti, 2024 yılında kazancı başarılı bir şekilde sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı giderek geleneksel finans kurumlarına yaklaşmaktadır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvil faiz oranı farkına ve ticaret hacmine bağımlı olan gelir yapısı, bir kere faiz oranlarının düşüş dönemine girdiği veya USDC'nin büyüme hızının yavaşladığı durumlarda, doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârlılığı sürdürmesi için "maliyetleri azaltma" ile "büyüme artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekecek.
Derin çelişki, iş modeli eksikliklerindedir: USDC'nin "çapraz zincir varlığı" olarak nitelikleri güçlendiğinde (2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, yayımcıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntılarıyla benzerlik göstermektedir.
3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, önceki yıla göre %42 düşüş), iş modeli ve finansal verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizlidir.
Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:
Verilere göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 14.44 milyar dolara sahip USDT'den sonra gelmektedir; 2024 yılının sonunda USDC pazar payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme korumaktadır. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğu göz önüne alındığında, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyümesi yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek genişlemesi kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek bir komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyet ile akış hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir büyük ticaret platformu ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık bir tek seferlik ücret ödenmesi gerektirmektedir; bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır ve birim müşteri kazanım maliyeti belirli bir ticaret platformundan belirgin şekilde daha düşüktür. S-1 belgesindeki Circle ile belirli bir büyük ticaret platformunun işbirliği planı göz önüne alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerinde yükseliş sağlaması beklenebilir.
Koruyucu değerleme, piyasadaki kıtlığı fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kar hesaplamasına dayanmaktadır, P/E 20-25x arasında. PayPal (19x), Square (22x) gibi geleneksel ödeme şirketleriyle benzer görünüyor ve piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasına yansıdığı düşünülüyor, ancak bu değerleme sistemi, Amerikan borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlamıyor; niş alandaki tek varlıklar genellikle değerleme priminden yararlanır, Circle bunu hesaba katmamıştır. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde hayata geçirilirse, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlamaları gerekecek, mevcut uyum...