Daha fazla halka açık şirket MSTR Bitcoin hazine stratejisini benimsedikçe, insanın sorması gerekebilir: bu gerçekten sürdürülebilir mi, yoksa patlamak için bekleyen bir başka balon mu?
Aşağıdaki misafir yazısı Bitcoinminingstock.io'dan gelmektedir, tüm bitcoin madencilik hisseleri, eğitim araçları ve sektör içgörüleri için tek durak merkezi. 7 Ağustos 2025'te yayınlanan bu yazı, Bitcoinminingstock.io yazarı* Cindy Feng tarafından kaleme alınmıştır.
Artık neredeyse rutin haline geldi, bir başka halka açık şirket Bitcoin hazine stratejisini benimsemeaçıklaması yaptığında. Bazıları daha da ileri giderek, bilanço tablosuna Ethereum veya diğer tokenları ekliyor. Yıllardır dijital varlık alanında çalışan biri olarak, Bitcoin'in kurumsal dünyadaki genişleyen etkisini bir kazanım olarak alkışlamam gerekir. Bunun yerine, son zamanlarda kendime bu yaklaşım mantıklı mı? Sürdürülebilir mi? diye sormaya başladım.
Bu düşünce, MARA Holding'in 2025 ikinci çeyrek kazanç transkriptini okuduktan sonra daha da güçlendi; CEO Fred Thiel, insanların bitcoin hazine şirketlerini yeni ICO'lar olarak adlandırdıklarını duyduğunu söyledi. Farklı dönemler, farklı temeller. Ama karşılaştırma çarpıcı. Ve incelenmeye değer.
Daha fazla ilerlemeden önce, yalnızca bir bilgilendirme: genelde katı sayılar ve belgeler üzerine kurulu analizlerimden farklı olarak, bu daha çok düşüncelerimi dile getirme yazısı. Subjektif. Katılmıyor olabilirsiniz. Açıkçası, bu da sorun değil. Eğer kimse bunun nereye gittiğiyle ilgilenmiyorsa, bu beni daha çok endişelendirir.
Bitcoin Hazineleri Her Yerde - Ama Ne Amaçla?
Bugün, 100'den fazla halka açık şirket Bitcoin, Ethereum veya diğer dijital varlıkları raporluyor. Bazıları piyasada güzel bir şekilde ödüllendirildi. Diğerleri ise bu ivmeyi agresif bir şekilde sermaye artırmak ve genellikle hisse senedi ihraçları yoluyla daha fazla Bitcoin almak için kullandı. Ve hepsi bu konuda ince davranmadı.
X yazılarında "şirket X bizi ölümüne sulandırıyor" gibi şeyler yazdığını okudum, genellikle şirketin büyüyen Bitcoin yığınını övünürken hisse başına değerlerinin düştüğünü gören yatırımcılardan. Hisse senedi yükseldiği sürece kimse umursamıyor gibi görünüyor. Ama bu durursa veya Bitcoin dalgalanırsa, hissedar duyguları hızlı bir şekilde değişme eğiliminde.
Sorun, şirketlerin Bitcoin tutması değil, bunu disiplin ve şeffaflıkla yapıp yapmadıkları ya da sadece bir trende plansız bir şekilde katılıp katılmadıklarıdır.
Bu yüzden Strateji (, eski adıyla MicroStrategy ), 2025 ikinci çeyrek kazanç raporlarında dikkatimi çekti. Bu alanda başkalarından görmediğim bir şeyi tanıttılar: öz kaynak ihraçlarını mNAV adı verdikleri bir değerleme metriğine doğrudan bağlayan net bir sermaye piyasası çerçevesi.
mNAV Basit Türkçe
Bir Bitcoin hazine bağlamında, mNAV genellikle bir şirketin piyasa değerinin, Bitcoin varlıklarının adil değeriylebölündüğü bir oranı ifade eder. Şirketin sahip olduğu her bir dolarlık Bitcoin için yatırımcıların ne kadar ödemeye istekli olduğunu gösteren faydalı bir ölçüttür.
Eğer bir şirketin 1 milyar $ BTC'si ve 2 milyar $ piyasa değeri varsa, mNAV'sı 2.0x'tir. Bu, Bitcoin'inin değerine atanan bir prim olduğunu, uygulama, getiri stratejileri veya şirkete olan daha geniş güven beklentilerini yansıttığını ima eder.
Bu basit mNAV modeli, çoğu yatırımcının, özellikle perakende yatırımcıların, bir Bitcoin hazine oyununu değerlendirirken düşündüğü şeklidir. Ve mükemmel olmasa da, bir yön duygusu verir.
Strateji, ancak daha karmaşık bir formül kullanır:
mNAV = Şirket Değeri / Bitcoin NAV
Nerede:
Şirket Değeri = Piyasa Değeri + Nominal Borç + İkincil Hisse – Nakit
Bitcoin NAV = BTC Varlıkları × BTC Piyasa Fiyatı
Borç ve imtiyazlı hisse senetlerini dahil ederek, Strateji'nin versiyonu, BTC'yi edinmek için kullanılan tüm sermaye yapısını - yalnızca özkaynağı değil - yakalar. Bu, hissedarların Bitcoin maruziyeti için ne kadar ödediğine odaklanmaktan, şirketin sermayeyi Bitcoin varlıklarına ne kadar verimli dönüştürdüğüne kaydırır. Bu anlamda, Strateji'nin mNAV'ı, bir değerleme priminden ziyade sermaye verimliliği metriği olarak daha fazlasıdır.
Stratejinin Ortak Hisse Senedi ATM İhracı Disiplini
2025'in ikinci çeyrek kazanç basın bülteninde, Strateji, Bitcoin alımları için ATM programlarını başlatma rehberi olarak mNAV seviyelerine bağlanan eşik değerlerini yayımladı:
4.0x Üstü: Daha fazla Bitcoin satın almak için aktif olarak hisse senedi ihraç edin
2.5x ile 4.0x arasında: Fırsatları değerlendirerek ihraç et
2.5x'in altında: Borç yükümlülüklerine faiz ödemek ve tercihli hisse senedi temettülerini finanse etmek dışında hisse senedi çıkarımından kaçının.
Bu, çoğunlukla serbest bir hazine trendi olan şeye disiplin ve yapı getirmek için gördüğüm ilk gerçek girişim. Piyasanın prim atfetmediği zamanlarda dikkatsiz seyreltilmeyi caydırıyor. Yatırımcılar tahminde bırakılmıyor. Seyreltilmenin ne zaman olası olduğunu ve ne zaman ihtiyatın devreye girdiğini biliyorlar.
) Bu Yaklaşım Hala Hissedar Dostu Değil
İşte işin püf noktası: sermaye verimliliği, öz kaynak artışıyla eşit değildir.
Strateji’nin EV’si borç ve imtiyazlı hisse senetleri içerdiği için, mNAV oranı Bitcoin Hisse Başına )BPS### düşerken bile sağlıklı görünebilir. Başka bir deyişle:
Şirket, toplam sermayeyi BTC'ye verimli bir şekilde dönüştürüyor.
Ancak ortak hissedarlar, devam eden seyrelme nedeniyle hisse başına daha düşük BTC görebilir.
Bu nedenle, şirket ihraç kuralını karşılayabilirken, hisse başına pay sahipleri değeri hala azalıyor. Ve bu ince ayrıntıyı yalnızca bir KPI'ya bakıyorsanız kaçırmak kolaydır.
Bitcoin Hazine Yönetimleri Farklı Piyasa Koşullarında
Sıklıkla gözden kaçan bir şey, Bitcoin hazine stratejilerinin farklı piyasa döngülerinde ne kadar hassas olduğudur.
Boğa piyasalarında, faydalar açıktır. Bitcoin varlıkları değer kazanır. Hisse senedi fiyatları sadece anlatı ile yükselir. Sermaye ucuz hale gelir ve şirketler daha fazla BTC almak için primle özkaynak ihraç edebilir. Herkes, kağıt üzerinde kazanır.
Bir düşüşte, aynı strateji hızlı bir şekilde bir yük haline gelebilir. Eğer BTC fiyatları düşerse veya yatırımcıların “kriptoya maruz kalma” isteği azalırsa, operasyonel geliri olmayan veya kârlılığa giden net bir yolu olmayan şirketler köşeye sıkışabilir - hisse senedi ihraç edemeyecek, borç alamayacak ve değer kaybetmiş kripto varlıklarıyla sıkışıp kalacaklar. Bazıları, özellikle borç kullanarak satın alındıysa, ayakta kalmak için Bitcoin satmak zorunda kalabilir. Bir zamanlar cesur görünen hazine stratejileri artık kırılgan hissettirmeye başlar.
İşte bu nedenle hazine anlatısı tüm iş modeli olamaz. Stratejinin 2022 çekilmesi sırasında yaşadığı deneyim bir ders niteliğinde: o yıl hisse senedi fiyatı %70'ten fazla düştü ve borç sözleşmeleri bir tartışma konusu haline geldi. Ders? Bir pazarda işe yarayan bir hazine stratejisi başka bir pazarda başarısız olabilir. Bu nedenle disiplinli bir çerçevenin faydalı olmasıdır. Bu, şirketi mevcut piyasa hissiyatına göre sermaye dağıtımını uyarlamaya zorlayarak, körü körüne ileriye gitmek yerine koruyucu kenarlar oluşturur.
Son Düşünceler
Bitcoin hazine trendinin dijital varlıkları, beş yıl önce hayal edemeyeceğimiz şekillerde kurumsal dikkat merkezine getirmesi iyi bir şey. Ancak bu kalıcı olacaksa, eğer şirketler gerçekten Bitcoin'i bir rezerv varlık yapmak istiyorlarsa, iyi hikayelere ihtiyacımız var. İyi sistemlere ihtiyacımız var.
Strateji’nin mNAV çerçevesi mükemmel değil, ama doğru yönde bir adım. Bitcoin satın almak için sermaye artırmanın nötr bir eylem olmadığını kabul ediyor. Bu durumun hissedarlar, bilanço ve bu şirketlerin zamanla nasıl algılandığı üzerinde sonuçları var.
İdeal olarak, bir Bitcoin hazine, iyi yönetilen bir işin üzerindeki kiraz olmalıdır, bütün dondurma değil. Güçlü bir ana iş ve düşünceli sermaye tahsisi olan bir şirket, Bitcoin'i hissedar değerini artırmak için kullanabilir. Ancak bu temellere sahip olmayan bir şirket sadece spekülasyon yapıyor - bu sefer, başkalarının parasıyla. Bu hikayeyi daha önce gördük: dotcomlar, ICO'lar, NFT'ler. Anlatı odaklı değerlemelertemel bir madde olmadan asla sürmez.
Bu alanda çalışanlarımız için ihtiyacımız olan sürdürülebilir büyüme, başka bir balon değil. Daha fazla şirketin Bitcoin'i bir stratejik katman olarak, bir kısayol olarak değil, ele alması gerekiyor. Ve bu, mNAV gibi çerçevelerin norm haline gelmesi anlamına geliyorsa, bunu ilerleme olarak adlandırırım.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Bitcoin Hazine Yönetimleri: Güzel Hikaye Kardeş, Şimdi Bize Disiplini Göster
Daha fazla halka açık şirket MSTR Bitcoin hazine stratejisini benimsedikçe, insanın sorması gerekebilir: bu gerçekten sürdürülebilir mi, yoksa patlamak için bekleyen bir başka balon mu?
Aşağıdaki misafir yazısı Bitcoinminingstock.io'dan gelmektedir, tüm bitcoin madencilik hisseleri, eğitim araçları ve sektör içgörüleri için tek durak merkezi. 7 Ağustos 2025'te yayınlanan bu yazı, Bitcoinminingstock.io yazarı* Cindy Feng tarafından kaleme alınmıştır.
Artık neredeyse rutin haline geldi, bir başka halka açık şirket Bitcoin hazine stratejisini benimseme açıklaması yaptığında. Bazıları daha da ileri giderek, bilanço tablosuna Ethereum veya diğer tokenları ekliyor. Yıllardır dijital varlık alanında çalışan biri olarak, Bitcoin'in kurumsal dünyadaki genişleyen etkisini bir kazanım olarak alkışlamam gerekir. Bunun yerine, son zamanlarda kendime bu yaklaşım mantıklı mı? Sürdürülebilir mi? diye sormaya başladım.
Bu düşünce, MARA Holding'in 2025 ikinci çeyrek kazanç transkriptini okuduktan sonra daha da güçlendi; CEO Fred Thiel, insanların bitcoin hazine şirketlerini yeni ICO'lar olarak adlandırdıklarını duyduğunu söyledi. Farklı dönemler, farklı temeller. Ama karşılaştırma çarpıcı. Ve incelenmeye değer.
Daha fazla ilerlemeden önce, yalnızca bir bilgilendirme: genelde katı sayılar ve belgeler üzerine kurulu analizlerimden farklı olarak, bu daha çok düşüncelerimi dile getirme yazısı. Subjektif. Katılmıyor olabilirsiniz. Açıkçası, bu da sorun değil. Eğer kimse bunun nereye gittiğiyle ilgilenmiyorsa, bu beni daha çok endişelendirir.
Bitcoin Hazineleri Her Yerde - Ama Ne Amaçla?
Bugün, 100'den fazla halka açık şirket Bitcoin, Ethereum veya diğer dijital varlıkları raporluyor. Bazıları piyasada güzel bir şekilde ödüllendirildi. Diğerleri ise bu ivmeyi agresif bir şekilde sermaye artırmak ve genellikle hisse senedi ihraçları yoluyla daha fazla Bitcoin almak için kullandı. Ve hepsi bu konuda ince davranmadı.
X yazılarında "şirket X bizi ölümüne sulandırıyor" gibi şeyler yazdığını okudum, genellikle şirketin büyüyen Bitcoin yığınını övünürken hisse başına değerlerinin düştüğünü gören yatırımcılardan. Hisse senedi yükseldiği sürece kimse umursamıyor gibi görünüyor. Ama bu durursa veya Bitcoin dalgalanırsa, hissedar duyguları hızlı bir şekilde değişme eğiliminde.
Sorun, şirketlerin Bitcoin tutması değil, bunu disiplin ve şeffaflıkla yapıp yapmadıkları ya da sadece bir trende plansız bir şekilde katılıp katılmadıklarıdır.
Bu yüzden Strateji (, eski adıyla MicroStrategy ), 2025 ikinci çeyrek kazanç raporlarında dikkatimi çekti. Bu alanda başkalarından görmediğim bir şeyi tanıttılar: öz kaynak ihraçlarını mNAV adı verdikleri bir değerleme metriğine doğrudan bağlayan net bir sermaye piyasası çerçevesi.
mNAV Basit Türkçe
Bir Bitcoin hazine bağlamında, mNAV genellikle bir şirketin piyasa değerinin, Bitcoin varlıklarının adil değeriyle bölündüğü bir oranı ifade eder. Şirketin sahip olduğu her bir dolarlık Bitcoin için yatırımcıların ne kadar ödemeye istekli olduğunu gösteren faydalı bir ölçüttür.
Eğer bir şirketin 1 milyar $ BTC'si ve 2 milyar $ piyasa değeri varsa, mNAV'sı 2.0x'tir. Bu, Bitcoin'inin değerine atanan bir prim olduğunu, uygulama, getiri stratejileri veya şirkete olan daha geniş güven beklentilerini yansıttığını ima eder.
Bu basit mNAV modeli, çoğu yatırımcının, özellikle perakende yatırımcıların, bir Bitcoin hazine oyununu değerlendirirken düşündüğü şeklidir. Ve mükemmel olmasa da, bir yön duygusu verir.
Strateji, ancak daha karmaşık bir formül kullanır:
mNAV = Şirket Değeri / Bitcoin NAV
Nerede:
Borç ve imtiyazlı hisse senetlerini dahil ederek, Strateji'nin versiyonu, BTC'yi edinmek için kullanılan tüm sermaye yapısını - yalnızca özkaynağı değil - yakalar. Bu, hissedarların Bitcoin maruziyeti için ne kadar ödediğine odaklanmaktan, şirketin sermayeyi Bitcoin varlıklarına ne kadar verimli dönüştürdüğüne kaydırır. Bu anlamda, Strateji'nin mNAV'ı, bir değerleme priminden ziyade sermaye verimliliği metriği olarak daha fazlasıdır.
Stratejinin Ortak Hisse Senedi ATM İhracı Disiplini
2025'in ikinci çeyrek kazanç basın bülteninde, Strateji, Bitcoin alımları için ATM programlarını başlatma rehberi olarak mNAV seviyelerine bağlanan eşik değerlerini yayımladı:
Bu, çoğunlukla serbest bir hazine trendi olan şeye disiplin ve yapı getirmek için gördüğüm ilk gerçek girişim. Piyasanın prim atfetmediği zamanlarda dikkatsiz seyreltilmeyi caydırıyor. Yatırımcılar tahminde bırakılmıyor. Seyreltilmenin ne zaman olası olduğunu ve ne zaman ihtiyatın devreye girdiğini biliyorlar.
) Bu Yaklaşım Hala Hissedar Dostu Değil
İşte işin püf noktası: sermaye verimliliği, öz kaynak artışıyla eşit değildir.
Strateji’nin EV’si borç ve imtiyazlı hisse senetleri içerdiği için, mNAV oranı Bitcoin Hisse Başına )BPS### düşerken bile sağlıklı görünebilir. Başka bir deyişle:
Bu nedenle, şirket ihraç kuralını karşılayabilirken, hisse başına pay sahipleri değeri hala azalıyor. Ve bu ince ayrıntıyı yalnızca bir KPI'ya bakıyorsanız kaçırmak kolaydır.
Bitcoin Hazine Yönetimleri Farklı Piyasa Koşullarında
Sıklıkla gözden kaçan bir şey, Bitcoin hazine stratejilerinin farklı piyasa döngülerinde ne kadar hassas olduğudur.
Boğa piyasalarında, faydalar açıktır. Bitcoin varlıkları değer kazanır. Hisse senedi fiyatları sadece anlatı ile yükselir. Sermaye ucuz hale gelir ve şirketler daha fazla BTC almak için primle özkaynak ihraç edebilir. Herkes, kağıt üzerinde kazanır.
Bir düşüşte, aynı strateji hızlı bir şekilde bir yük haline gelebilir. Eğer BTC fiyatları düşerse veya yatırımcıların “kriptoya maruz kalma” isteği azalırsa, operasyonel geliri olmayan veya kârlılığa giden net bir yolu olmayan şirketler köşeye sıkışabilir - hisse senedi ihraç edemeyecek, borç alamayacak ve değer kaybetmiş kripto varlıklarıyla sıkışıp kalacaklar. Bazıları, özellikle borç kullanarak satın alındıysa, ayakta kalmak için Bitcoin satmak zorunda kalabilir. Bir zamanlar cesur görünen hazine stratejileri artık kırılgan hissettirmeye başlar.
İşte bu nedenle hazine anlatısı tüm iş modeli olamaz. Stratejinin 2022 çekilmesi sırasında yaşadığı deneyim bir ders niteliğinde: o yıl hisse senedi fiyatı %70'ten fazla düştü ve borç sözleşmeleri bir tartışma konusu haline geldi. Ders? Bir pazarda işe yarayan bir hazine stratejisi başka bir pazarda başarısız olabilir. Bu nedenle disiplinli bir çerçevenin faydalı olmasıdır. Bu, şirketi mevcut piyasa hissiyatına göre sermaye dağıtımını uyarlamaya zorlayarak, körü körüne ileriye gitmek yerine koruyucu kenarlar oluşturur.
Son Düşünceler
Bitcoin hazine trendinin dijital varlıkları, beş yıl önce hayal edemeyeceğimiz şekillerde kurumsal dikkat merkezine getirmesi iyi bir şey. Ancak bu kalıcı olacaksa, eğer şirketler gerçekten Bitcoin'i bir rezerv varlık yapmak istiyorlarsa, iyi hikayelere ihtiyacımız var. İyi sistemlere ihtiyacımız var.
Strateji’nin mNAV çerçevesi mükemmel değil, ama doğru yönde bir adım. Bitcoin satın almak için sermaye artırmanın nötr bir eylem olmadığını kabul ediyor. Bu durumun hissedarlar, bilanço ve bu şirketlerin zamanla nasıl algılandığı üzerinde sonuçları var.
İdeal olarak, bir Bitcoin hazine, iyi yönetilen bir işin üzerindeki kiraz olmalıdır, bütün dondurma değil. Güçlü bir ana iş ve düşünceli sermaye tahsisi olan bir şirket, Bitcoin'i hissedar değerini artırmak için kullanabilir. Ancak bu temellere sahip olmayan bir şirket sadece spekülasyon yapıyor - bu sefer, başkalarının parasıyla. Bu hikayeyi daha önce gördük: dotcomlar, ICO'lar, NFT'ler. Anlatı odaklı değerlemeler temel bir madde olmadan asla sürmez.
Bu alanda çalışanlarımız için ihtiyacımız olan sürdürülebilir büyüme, başka bir balon değil. Daha fazla şirketin Bitcoin'i bir stratejik katman olarak, bir kısayol olarak değil, ele alması gerekiyor. Ve bu, mNAV gibi çerçevelerin norm haline gelmesi anlamına geliyorsa, bunu ilerleme olarak adlandırırım.