Осторожно с риском дисконтной ставки: Механизм и анализ рисков стратегии доходности PT с использованием кредитного плеча

Недавно в области DeFi появился интересный стратегический подход, который вызвал широкий интерес и обсуждение. Эта стратегия использует доходные сертификаты от стейкинга Ethena sUSDe в качестве источника дохода фиксированных доходных сертификатов PT-sUSDe в Pendle, а также задействует некоторые кредитные протоколы в качестве источника средств для арбитража процентных ставок, получая при этом левереджный доход. Некоторые лидеры мнений в DeFi дали довольно оптимистичную оценку этой стратегии, но в настоящее время рынок, похоже, игнорирует некоторые риски, стоящие за этой стратегией. В целом, эта стратегия левередж-майнинга PT не является безрисковым арбитражем, риск дисконтирования активов PT все еще существует, и участникам необходимо объективно оценивать, контролировать левередж и избегать ликвидации.

Анализ механизма прибыли от PT-кредитного плеча

Механизм этой стратегии доходности включает три протокола DeFi: Ethena, Pendle и одну платформу кредитования. Ethena — это протокол стабильной монеты с доходом, который с помощью хеджирования Delta Neutral минимизирует риски и захватывает ставки на короткие позиции на рынке бессрочных контрактов централизованных бирж. Pendle — это протокол с фиксированной процентной ставкой, который разбивает токены доходных сертификатов с плавающей доходностью на аналогичные безкупонные облигации Principal Token(PT) и сертификаты доходности(YT). Одна платформа кредитования позволяет пользователям использовать указанные криптовалюты в качестве залога для заимствования других криптовалют.

Данная стратегия интегрирует три протокола, используя sUSDe от Ethena в качестве источника дохода в PT-sUSDe на Pendle, и привлечь определенную платформу кредитования в качестве источника средств для арбитража процентных ставок и получения дохода с использованием плеча. Конкретный процесс следующий: пользователь получает sUSDe на Ethena, полностью обменивает его на PT-sUSDe через Pendle для блокировки процентной ставки, затем вносит PT-sUSDe на определенную платформу кредитования в качестве залога, берет в долг USDe или другие стабильные монеты, повторяет вышеуказанную стратегию для увеличения плеча. Доход в основном определяется базовой доходностью PT-sUSDe, множителем плеча и разницей в процентных ставках по займам.

Текущая рыночная ситуация стратегии и участие пользователей

Популярность этой стратегии обусловлена признанием PT-активов в качестве залога некоторым крупным кредитным протоколом, что освободило финансовые возможности PT-активов. В настоящее время эта кредитная платформа поддерживает два типа PT-активов, общий объем поставок которых достиг около 1 миллиарда долларов.

В качестве примера возьмем PT sUSDe July, максимальное LTV этого актива в режиме E-Mode составляет 88,9%, что означает, что теоретически можно добиться коэффициента кредитного плеча примерно 9 раз через циклическое кредитование. Не учитывая другие затраты, в качестве примера стратегии sUSDe, теоретически доходность стратегии может достичь 60,79%.

С точки зрения распределения реальных участников, на примере пула ликвидности PT-sUSDe на одной из платформ кредитования, общий объем в 450 миллионов долларов предоставлен 78 инвесторами, среди которых доля крупных китов довольно высока, и уровень кредитного плеча также значителен. Кредитные плечи для четырех крупных счетов составляют 9x, 6.6x, 6.5x и 8.35x, а объем капитала варьируется от 3.3 миллиона до 10 миллионов долларов.

Риск дисконтирования не следует игнорировать

Многие аналитики считают, что данная стратегия имеет низкий риск и даже называют её безрисковой арбитражной стратегией. Однако это не так, стратегия маржинального майнинга сталкивается с двумя основными рисками:

1. Риск обменного курса: когда обменный курс между залогом и объектом займа уменьшается, возникает риск ликвидации.
2. Риск процентной ставки: повышение процентной ставки по займам может привести к отрицательной общей доходности стратегии.

Хотя USDe является более зрелым протоколом стабильной монеты и риск потери паритета цены невелик, уникальность активов PT была проигнорирована. Активы PT имеют срок существования, и досрочное выкупление необходимо проводить через вторичный рынок AMM Pendle с дисконтом, поэтому цена активов PT будет изменяться в зависимости от торговых операций.

Некоторые платформы кредитования применяют внецепочечное ценообразование для активов PT, что позволяет ценам оракулов следовать структурным изменениям процентных ставок PT и одновременно избегать краткосрочных рисков манипуляции рынком. Это означает, что когда процентные ставки активов PT претерпевают структурные изменения или рынок имеет единое ожидание изменений процентных ставок, оракулы будут следовать этим изменениям, вводя риск дисконтирования.

Поэтому при использовании этой стратегии необходимо обратить внимание на следующие моменты:

1. Чем ближе срок истечения, тем меньше изменения цены, вызванные рыночным поведением, и тем ниже риск дисконтной ставки.
2. Обновление цены происходит, когда отклонение рыночной процентной ставки от ставки оракула составляет 1% и превышает определенное время.
3. Пользователи стратегии должны контролировать изменения процентных ставок и своевременно корректировать уровень кредитного плеча, чтобы избежать ликвидации.

В общем, эта стратегия получения прибыли с использованием PT-левереджа не является безрисковой, участники должны объективно оценивать риски и разумно контролировать уровень плеча.