Совет управляющих Федеральной резервной системы: Федеральная резервная система (ФРС) должна немедленно снизить процентную ставку на 25 пунктов. Это моя причина.

Источник: Выступление члена Совета управляющих Федеральной резервной системы Кристофера Дж. Уоллера; перевод: AIMan@Золотые финансы

Сегодня моя цель объяснить, почему я считаю, что Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) должен снизить процентную ставку на 25 базисных пунктов на следующем заседании (заседание по денежно-кредитной политике в конце июля). Ранее я часто говорил своим младшим научным сотрудникам, что выступления не являются загадкой на убийство — если заранее четко изложить ключевые моменты, слушатели поймут, «кто это сделал». Поэтому позвольте мне также следовать собственному совету и заранее объяснить на заседании через две недели, почему я считаю, что мы должны снизить процентную ставку.

Во-первых, пошлины — это одномоментное повышение уровня цен, которое не приведет к инфляции, превышающей временные всплески. Стандартная практика центрального банка заключается в том, что, как только ожидания инфляции стабилизированы, он «игнорирует» такие эффекты уровня цен, и действительно, это так.

Во-вторых, большое количество данных указывает на то, что денежно-кредитная политика должна быть близка к нейтральной, а не жесткой. В первом полугодии этого года фактический рост валового внутреннего продукта (ВВП) может составить около 1%, и ожидается, что в оставшееся время 2025 года он останется слабым, значительно ниже медианного прогноза участников Федерального открытого рынка (FOMC) по долгосрочному росту ВВП. В то же время уровень безработицы составляет 4,1%, что близко к долгосрочному прогнозу Комитета; если не учитывать, как я считаю, лишь временное влияние тарифов, общий уровень инфляции немного выше 2%, что близко к нашей цели. В целом эти данные указывают на то, что политика процентных ставок должна быть близка к нейтральному уровню, медиана, оцененная участниками FOMC, составляет 3%, а не на уровне, на котором мы находимся сейчас — на 1,25–1,50 процентных пункта выше 3%.

**Последняя причина, по которой я поддерживаю снижение процентной ставки сейчас, заключается в том, что, хотя рынок труда на первый взгляд выглядит хорошо, как только мы учитываем ожидаемую коррекцию данных, рост занятости в частном секторе почти остановился, и другие данные указывают на увеличение рисков снижения на рынке труда. Учитывая, что инфляция близка к цели и риски роста инфляции ограничены, мы не должны ждать ухудшения на рынке труда, чтобы снизить процентную ставку.

Позвольте мне сначала объяснить свои причины, исходя из моего взгляда на экономическую деятельность. Учитывая колебания месячных показателей ВВП в этом году, нам лучше объединить данные первого и второго кварталов, чтобы лучше понять экономические показатели. Согласно имеющимся данным, оценки показывают, что в первой половине этого года фактический годовой темп роста ВВП составит около 1%, в то время как во второй половине 2024 года — 2,8%. Такое сравнение имеет значение не только из-за значительного замедления экономики, но и потому, что оно гораздо ниже большинства оценок потенциального роста экономики. Основываясь на опережающих индикаторах, я ожидаю, что во второй половине года не будет восстановления — на самом деле, большинство прогнозов указывает на то, что фактический годовой темп роста ВВП останется на уровне около 1%. Хотя недавний налоговый законопроект включает множество факторов, стимулирующих будущий экономический рост, эти эффекты не проявятся слишком сильно в этом году.

Замедление роста ВВП явно проявляется в потребительских расходах, которые составляют около двух третей экономической активности. После того как в прошлом году темпы роста составили около 3%, ожидается, что реальные личные потребительские расходы (PCE) в первой половине этого года упадут до 1%. Сегодня утром Министерство торговли США опубликовало данные о розничных продажах за июнь. Из-за слабых данных за предыдущие месяцы рост розничных продаж в июне соответствует ожиданиям. Смотря в будущее, ожидается, что потребительские расходы будут продолжать расти с аналогичной скоростью, но временное влияние повышения тарифов приведет к замедлению роста реального располагаемого дохода. Я более подробно обсудю вопросы тарифов в контексте инфляции, но при оценке недавней экономической динамики тарифы, вероятно, будут фактором.

Говоря о "мягких" данных, этот спад динамики соответствует тому, что я слышал от своих деловых контактов и других источников. В отчетах Бежевой книги, опубликованных Федеральной резервной системой 16 июля, говорится, что экономическая активность в разных федеральных резервных округах была разной: пять округов сообщили о незначительном или умеренном росте, в то время как остальные семь округов остались на уровне или снизились. Результаты опроса менеджеров по закупкам также показывают такие смешанные знаки: промышленность продолжает сокращаться, в то время как немедленная деятельность немного расширяется. Учитывая, что предприятия вне сферы производства составляют подавляющее большинство всех предприятий, это означает, что экономическая активность немного расширяется.

Теперь давайте поговорим о рынке труда. Общие данные отчета по занятости за июнь выглядят обнадеживающе — уровень безработицы составляет 4,1%, что соответствует диапазону прошлого года; количество рабочих мест увеличилось на 147000, что в основном соответствует уровню мая. Но при более глубоком анализе я обнаружил несколько тревожных причин. Половина новых рабочих мест пришлась на государственные и местные власти, и, как известно, в это время года с занятостью в этом секторе трудно проводить сезонную корректировку. В то же время, количество рабочих мест в частном секторе увеличилось всего на 74000, что значительно ниже темпов роста за предыдущие два месяца, что согласуется с другими результатами опросов, которые показывают снижение рабочих мест в частном секторе. Я обращаю внимание на занятость в частном секторе не только потому, что она занимает наибольшую долю занятости, но и потому, что она лучше отражает циклические колебания занятости, чем объединение государственного и частного секторов. Как я говорил своим студентам ранее, обязанностью Федеральной резервной системы должно быть максимизация занятости в частном секторе, а не занятости в государственном секторе.

Существует еще одна причина замедления найма в частном секторе. Модели пересмотра данных за последние годы указывают на то, что данные о заработной плате в частном секторе были завышены, и при проведении базового пересмотра в начале 2026 года эти данные будут существенно снижены. Учитывая ожидаемые пересмотры уровня занятости в марте 2025 года и исходя из этого, рост занятости в частном секторе в прошлом месяце был ближе к нулю. Вот почему я говорю, что рост заработной платы в частном секторе близок к стагнации и мигает красным светом.

Я знаю, что это всего лишь данные за месяц, одним из возможных факторов замедления найма в частном секторе может быть снижение чистого числа мигрантов в этом году, хотя для ясного понимания того, как миграция влияет на занятость, потребуется время. Но и другие данные также поддерживают точку зрения о замедлении найма. СМИ широко сообщают о трудностях, с которыми сталкиваются выпускники университетов при поиске работы, и на самом деле уровень безработицы среди выпускников достиг самого высокого уровня за десять лет, значительно превышая уровень до пандемии.

Смотря на мягкие и жесткие данные, я вижу угрожающую картину на рынке труда. Отчеты о вакансиях и текучести кадров показывают, что уровень увольнений продолжает снижаться, но уровень найма также остается вялая. Я подозреваю, что это последствия дефицита рабочей силы после пандемии, работодатели обеспокоены возможным повторением нехватки работников и не хотят увольнять квалифицированных сотрудников. Тем не менее, менеджеры по закупкам также сообщают о осторожном подходе, даже приостанавливая набор. Бежевые книги, опубликованные 4 июня, показывают, что спрос на рабочую силу в каждом федеральном резервном округе снижается, а бежевые книги, опубликованные 16 июля, подчеркивают, что во многих отраслях спрос на рабочую силу все еще ниже предложения. Поскольку потребность в найме уже очень низка, до определенной степени снижение спроса будет подавлять любой инстинкт удержания сотрудников. Если это отношение действительно изменится, это будет означать больший и более резкий риск сокращения рабочих мест и роста безработицы.

В целом, я считаю, что жесткие и мягкие данные о экономической активности и рынке труда согласуются: экономика все еще растет, но темпы роста значительно замедлились, и риски, с которыми сталкивается задача по занятости Совета управляющих Федеральной резервной системы, увеличились.

Давайте посмотрим на данные по инфляции. За последние два дня мы опубликовали индекс потребительских цен (CPI) и индекс цен производителей (PPI) за июнь, эти данные позволяют нам хорошо понять уровень инфляции на основе PCE (базовый показатель денежно-кредитной политики Комитета по операциям на открытом рынке). После нескольких месяцев корректировок, уровень инфляции за 12 месяцев стал ближе к целевому показателю ФРС, CPI и PPI показывают, что общий уровень инфляции PCE в июне поднялся примерно до 2,5%, а базовый уровень инфляции также поднялся до около 2,7%. Я считаю, что эти данные отражают некоторые умеренные последствия повышения тарифов, начавшегося в феврале, и я думаю, что в конце этого года тарифы будут способствовать дальнейшему росту инфляции, но необходимо учитывать, что существует большая неопределенность в том, как торговые соглашения или эскалация торговых конфликтов повлияют на результаты инфляции.

Чтобы понять, как тарифы влияют на цены, я обращаю внимание не только на месячные данные Бюро трудовой статистики США, но и на исследования высокочастотных цен. Например, в этом году некоторые исследователи отслеживают краткосрочное влияние тарифов на цены товаров в реальном времени, анализируя данные о ценах на уровне продуктов в онлайн-магазинах крупных американских ритейлеров. Они использовали данные до середины июля и обнаружили, что чистые цены на импортируемые товары немного выросли, тогда как цены на отечественные товары практически не изменились. Если смотреть на все страны происхождения, то цены на импортируемые товары из Китая увеличивались наиболее устойчиво и стабильно. Однако до сих пор данные показывают, что по сравнению с величиной тарифной ставки, увеличение цен на товары было очень небольшим.

Это открытие согласуется с моей точкой зрения, что большая часть повышения пошлин не будет передана потребителям. Мое предположение всегда заключалось в том, что потребителям придется нести около одной трети повышения цен, вызванного увеличением пошлин, в то время как остальная часть будет распределена между иностранными поставщиками и американскими импортерами. Таким образом, если импортные пошлины будут постоянно повышены примерно на 10%, я ожидаю, что это приведет к увеличению темпа инфляции потребительских расходов (PCE) в этом году на 0,3 процентного пункта, и эта тенденция к росту будет постепенно ослабевать в течение следующего года.

Я могу также подумать о нескольких других возможных причинах, ограничивающих влияние на потребителей. Во-первых, темпы введения многих тарифов замедлились, так как переговоры продолжаются и многократно откладываются, что может дать американским импортерам время заменить местных поставщиков или иностранных поставщиков, на которых влияют более низкие тарифы, готовыми изделиями или промежуточными продуктами. Во-вторых, в условиях экономического спада, который я описывал, и возможного давления тарифов на потребительские расходы, иностранные производители и импортеры могут пытаться контролировать цены, чтобы сохранить свое присутствие на полках магазинов и удержать клиентов. Фактически, замедление спроса увеличивает конкуренцию среди всех предприятий, и потребители могут от этого выиграть. Наконец, хотя широко обсуждаются сбои в цепочке поставок, влияние тарифов на цепочку поставок совершенно отличается от ситуации во время пандемии. Во время пандемии цепочка поставок фактически была нарушена: многие рабочие не работали, заводы простаивали, а волны коронавируса атаковали мир в несинхронное время. В отличие от этого, при повышении тарифов мы четко знаем происхождение продуктов, и нет никаких проблем — компании просто обсуждают цену и кто будет нести тарифы. Как только эти вопросы будут решены, товары будут естественно перемещаться по всему миру, но, возможно, будут использовать разные маршруты.

Конечно, влияние пошлин на инфляцию может быть больше, чем я ожидал, но это не повлияет на мое мнение о их влиянии на денежно-кредитную политику. Как я многократно подчеркивал, повышение пошлин — это одноразовое повышение цен, не способное постоянно поднимать инфляцию. При отсутствии отклонения инфляционных ожиданий и ускорения роста зарплат (что мы пока не наблюдаем), пошлины не будут и не могут постоянно повышать уровень инфляции. Что это значит для денежно-кредитной политики? Исследования показывают, что председатели центральных банков должны — на самом деле, они действительно должны — внимательно анализировать шоки ценового уровня, чтобы избежать ненужного ужесточения политики в текущий период, что может нанести вред экономике.

Ключевым вопросом денежно-кредитной политики в настоящее время является то, как мы можем судить о потенциальной инфляции на основе экономических основ — то есть о инфляции за вычетом пошлин. Сотрудники Совета управляющих Федеральной резервной системы начали работу, пытаясь оценить влияние пошлин на цены личных потребительских расходов (PCE). Согласно этому подходу, если я вычту оценочные эффекты пошлин из отчетных данных по инфляции, я обнаружу, что цифры инфляции за последние несколько месяцев должны быть очень близки к нашей цели в 2%. Вы не услышите от меня слов "задача выполнена", но это говорит мне о том, что базовая инфляция ниже отчетного уровня и близка к нашей цели.

Кроме тарифов, я не ожидаю, что другие факторы приведут к нежелательному устойчивому росту инфляции. Одна из причин заключается в том, что в последние один-два года темпы роста заработной платы значительно снизились, и с учетом ослабления рынка труда я не ожидаю, что работники смогут получить значительное повышение зарплаты в будущем. В сочетании со стабильным ростом производительности, уровень инфляции должен оставаться около 2%.

Кроме того, есть две причины, поддерживающие мой прогноз по инфляции, которые я подробно обсуждал в своей презентации в июне, поэтому здесь я только подытожу. Первый вопрос заключается в том, не совершу ли я ту же ошибку, что и я, и мои коллеги из Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) в 2021 и 2022 годах, а именно ожидание, что рост инфляции будет лишь временным, в то время как на самом деле он оказался устойчивым. Однако, в отличие от того времени, сейчас нет пандемии, нарушающей глобальное предложение рабочей силы, товаров и услуг, экономика в данный момент медленно замедляется, а не быстро расширяется. Эти различия приводят к моему второму пункту, который заключается в том, что в отличие от роста ожиданий инфляции в 2021 и 2022 годах, показатели ожиданий инфляции, на которые я обращаю внимание сегодня, по-прежнему стабильны.

В общем, тарифы уже повысили уровень инфляции и будут продолжать его повышать, что приведет к его незначительному превышению целевого уровня 2% Федерального комитета по открытому рынку в этом году, но политика должна игнорировать влияние тарифов и сосредоточиться на потенциальном уровне инфляции, который, похоже, близок к целевому уровню 2% Федерального комитета по открытому рынку, я не думаю, что есть какие-либо факторы, которые будут постоянно способствовать росту уровня инфляции.

Я надеюсь, что теперь всем стало ясно, что доказательства замедления экономики и все факторы, о которых я упоминал ранее, влияющие на экономическую деятельность, означают, что риски, связанные с целями занятости Федерального комитета по открытому рынку (FOMC), возрастает, что достаточно для того, чтобы побудить его скорректировать свою позицию по денежно-кредитной политике. Согласно сводке экономических прогнозов за июнь, текущий целевой диапазон федеральной фондовой ставки составляет от 4,5% до 4,5%, что на 125-150 базисных пунктов выше медианного прогноза участников о долгосрочной федеральной фондовой ставке на уровне 3%. Хотя я иногда слышу, что некоторые считают политику лишь умеренно ограничивающей, это не то определение "умеренности", которое я имею в виду.

На самом деле, до достижения нейтральной политики еще предстоит пройти долгий путь, что значительно влияет на мою оценку того, следует ли мне снова двигаться в этом направлении. В июне этого года большинство членов FOMC считали, что уменьшение процентной ставки как минимум дважды в 2025 году будет уместным, а сейчас осталось четыре заседания. Я также считаю — надеюсь, что моя точка зрения убедительна — что риски, с которыми сталкивается экономика, склоняются к более раннему снижению ставок. Если замедление экономического роста и занятости ускорится и потребуется более быстрое переключение на более нейтральную политику, то к сентябрю или даже позже в этом году мы можем отстать от надлежащей кривой политики. Однако если мы в июле снизим целевой диапазон, а последующие данные по занятости и инфляции укажут на сокращение числа снижений ставок, мы можем выбрать возможность сохранить политику стабильной на одном или нескольких заседаниях.

Поэтому я считаю разумным снижение целевой процентной ставки Комитета по открытому рынку Федеральной резервной системы на 25 базисных пунктов через две недели. С учетом того, что в конце этого года, если, как я и ожидаю, базовая инфляция останется под контролем — данные по общей инфляции показывают, что ожидания инфляции в результате тарифов умеренно и временно повысились и не повлияют на ожидания инфляции — и если экономика продолжит медленно расти, я поддержу дальнейшее снижение на 25 базисных пунктов, чтобы сделать денежно-кредитную политику нейтральной.