Тройная дилемма стейблкоинов и направления их будущего развития

В области цифровых активов стейблкоины, безусловно, являются одним из самых заметных нововведений последних лет. Они пытаются создать "убежище" для ценности в волатильном криптомире, связываясь с фиатной валютой, и постепенно становятся важной инфраструктурой для децентрализованных финансов и глобальных платежей. Их рыночная капитализация увеличилась с нуля до сотен миллиардов долларов, что, похоже, предвещает появление новой формы валюты.

Однако, Банк международных расчетов (BIS) в своем экономическом отчете за май 2025 года выдал предупреждение, указав, что стейблкоины не являются настоящими деньгами, и за ними скрываются системные риски, которые могут подорвать всю финансовую систему. Этот вывод заставляет нас переосмыслить природу стейблкоинов.

В данной статье будет подробно проанализирована теория "тройных ворот" валют, предложенная отчетом БИС, а именно, что любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единство, гибкость и полноту. Мы рассмотрим конкретные примеры, чтобы проанализировать трудности, с которыми сталкиваются стейблкоины перед этими тройными воротами, и обсудим направления будущего развития цифровых валют.

Первая дверь: Проблема единственности

"Единство" валюты является основой современной финансовой системы, что означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно соответствовать номинальной стоимости другой единицы. Эта постоянная единообразие стоимости является основным условием для выполнения валютой своих основных функций.

BIS считает, что механизм привязки стоимости стейблкоинов имеет врожденные недостатки и не может в корне гарантировать 1:1 обмен с фиатной валютой. Его доверие не основано на государственном кредите, а зависит от коммерческого кредита частных эмитентов, качества и прозрачности резервных активов, что делает его подверженным риску "открепления" в любое время.

Исторический "период свободных банков" может служить зеркалом. В то время частные банки, лицензированные отдельными штатами США, могли выпускать свои собственные банковские билеты, которые теоретически могли быть обменены на драгоценные металлы, но фактическая ценность варьировалась в зависимости от репутации банка-эмитента. Эта хаотичная ситуация привела к крайне высоким транзакционным издержкам и препятствовала экономическому развитию. Сегодняшние стейблкоины, по мнению BIS, являются цифровой версией этого исторического хаоса.

Недавний крах UST ярко продемонстрировал, насколько хрупким оказывается так называемое "стабильное" положение, когда цепочка доверия разрывается. Даже обеспеченные активами стейблкоины сталкиваются с постоянными вопросами относительно состава резервных активов, аудита и ликвидности. Таким образом, стейблкоины уже испытывают трудности на первом уровне "единственности".

Вторые ворота: трагедия гибкости

"Эластичность" валюты относится к способности финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в соответствии с реальным спросом экономической активности. Это ключевой двигатель, который позволяет современной рыночной экономике самоорганизовываться и непрерывно расти.

BIS указывает, что особенно те стейблкоины, которые заявляют о наличии 100% высококачественных ликвидных активов в качестве резервов, на самом деле представляют собой модель "узкого банка". Эта модель полностью использует средства пользователей для удержания безопасных резервных активов, без кредитования. Хотя это звучит очень безопасно, это происходит за счет жертвы "гибкостью" валюты.

Традиционная банковская система может создавать больше денег через систему частичных резервов, поддерживая функционирование реальной экономики. В то время как система стейблкоинов "блокирует" средства, не позволяя создавать кредит в соответствии с внутренними потребностями экономики. Эта "негибкая" характеристика не только ограничивает собственное развитие, но и может представлять потенциальную угрозу для существующей финансовой системы. Если большие объемы средств выйдут из коммерческой банковской системы и перейдут в стейблкоины, это напрямую приведет к снижению средств, доступных для кредитования, и уменьшению кредитоспособности.

Конечно, в будущем, с массовым использованием стейблкоинов, могут появиться банки стейблкоинов (, предоставляющие кредиты ), и тогда этот кредитный дериват снова будет возвращаться в банковскую систему в новой форме.

Третий уровень: Недостаток целостности

Требования к "целостности" валюты подразумевают, что платежная система должна быть безопасной, эффективной и способной эффективно предотвращать незаконную деятельность. За этим стоят надежная правовая база, четкое распределение прав и обязанностей и мощная способность к надзорному исполнению, чтобы обеспечить законность и соответствие финансовой деятельности.

BIS считает, что базовая технологическая архитектура стейблкоинов представляет собой серьезный вызов для "целостности" финансов. Их анонимность и децентрализованные характеристики делают традиционные методы финансового регулирования неэффективными.

На публичной цепочке блоков крупная сделка со стейблкоином может быть завершена за несколько минут, но сопоставить анонимный адрес с реальным человеком или сущностью оказывается чрезвычайно сложным. Это открывает удобные возможности для трансграничного движения незаконных средств, делая основные требования к регулированию практически бесполезными.

В отличие от этого, традиционные международные банковские переводы, хотя и неэффективны и дороги, имеют преимущество в том, что каждая транзакция находится в строгой регуляторной сети. Банки-отправители, банки-получатели и промежуточные агентства обязаны соблюдать законы и нормативные акты своих стран, проверять личности сторон сделки и сообщать регулирующим органам о подозрительных транзакциях.

Технические характеристики стейблкоинов в корне ставят под сомнение эту модель регулирования, основанную на посредниках. Именно поэтому мировые регулирующие органы проявляют к ним повышенное внимание и постоянно призывают включить их в рамках всеобъемлющего регулирования.

Следует отметить, что с развитием инструментов анализа данных на блокчейне и постепенным внедрением глобальных регуляторных рамок, способность отслеживать сделки со стейблкоинами и проводить комплаенс-проверки стремительно возрастает. В будущем полностью соответствующие требованиям, с прозрачными резервами и периодическими аудитами «регуляторно-дружественные» стейблкоины, вероятно, станут мейнстримом на рынке. В это время проблема «целостности» в значительной степени будет смягчена за счет сочетания технологий и регулирования.

Дополнительные размышления: Реальные вызовы вне рамок BIS

Помимо трех основных экономических вызовов, стейблкоины на техническом уровне также не безупречны. Их работа в значительной степени зависит от интернета и базовой блокчейн-сети. В случае массовых сетевых сбоев, повреждений подводных кабелей, масштабных отключений электроэнергии или целевых кибератак вся система стейблкоинов может оказаться в состоянии простоя или даже краха.

Более дальние угрозы исходят от разрушительных технологий. Например, зрелость квантовых вычислений может нанести смертельный удар большинству существующих алгоритмов шифрования с открытым ключом. Как только система шифрования, защищающая безопасность приватного ключа блокчейн-аккаунта, будет взломана, основа безопасности всего мира цифровых активов будет уничтожена.

Кроме того, рост стейблкоинов напрямую соперничает с традиционными банками за наиболее ключевой ресурс — депозиты. Если эта тенденция "финансовой демедиации" продолжит расширяться, это ослабит ключевую роль коммерческих банков в финансовой системе и, в свою очередь, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.

Стоит подробно рассмотреть процесс, при котором эмитенты стейблкоинов поддерживают свою стоимость, покупая государственные облигации США. Этот процесс не так прост и прямолинеен, как кажется на первый взгляд; за ним стоит ключевое ограничение: резервные требования банковской системы. Если объем стейблкоинов продолжает расти, массовая покупка облигаций США приведет к чрезмерному расходованию резервов банковской системы, что заставит банки столкнуться с ликвидностным давлением и регуляторными проблемами. Таким образом, спрос на стейблкоины на облигации США имеет ограничение по объему, которое зависит от достаточности резервов банковской системы и регулирующих политик, и не может бесконечно расти.

Будущее развитие стейблкоинов

Столкнувшись с этими вызовами, BIS предложил решение "единой книги", основанное на центральной банковской валюте, депозитах коммерческих банков и "токенизированных" государственных облигациях. По сути, это стратегия "привлечения", направленная на использование преимуществ токенизированных технологий, но при этом ставящая их на основу доверия, возглавляемую центральным банком.

Однако путь эволюции рынка часто бывает более сложным и многообразным. Будущее стейблкоинов, вероятно, будет иметь дифференцированное направление:

1. Путь к соблюдению норм: часть эмитентов стейблкоинов будет активно принимать регуляцию, обеспечивая полную прозрачность резервных активов, регулярно проходя сторонний аудит и интегрируя современные инструменты AML/KYC. Такие "комплайентные стейблкоины" имеют шансы быть интегрированными в существующую финансовую систему, став регулируемыми цифровыми платежными инструментами или расчетными посредниками для токенизированных активов.

2. Оффшорный/нишевый рынок: другая часть стейблкоинов может выбрать работу в регионах с относительно мягким регулированием, продолжая удовлетворять потребности определенных нишевых рынков, таких как децентрализованные финансы и высокорисковые трансакции между странами. Однако их масштаб и влияние будут строго ограничены, и им будет трудно стать мейнстримом.

Дилемма «тройных ворот» стейблкоинов не только глубоко выявляет их структурные недостатки, но и отражает недостатки существующей глобальной финансовой системы в отношении эффективности, затрат и доступности. Истинный прогресс, возможно, заключается в осторожной интеграции «сверху вниз» верхнего дизайна и «снизу вверх» рыночных инноваций, находя промежуточный путь между «обузданием» и «умиротворением» к более эффективному, безопасному и доступному финансовому будущему.