Circle IPO: Анализ потенциала роста на фоне низкой процентной ставки

На этапе ускоренной очистки отрасли Circle выбрала выход на биржу, за этим скрывается история, которая кажется противоречивой, но полна воображения - чистая процентная ставка продолжает снижаться, но все еще таит в себе огромный потенциал роста. С одной стороны, у нее высокая прозрачность, строгая регуляторная соответствие и стабильный резервный доход; с другой стороны, ее прибыльность удивительно "умеренная" - чистая процентная ставка в 2024 году составит всего 9,3%. Эта кажущаяся "неэффективность" не является следствием провала бизнес-модели, а наоборот, раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение Circle строит высокомасштабируемую, соответствующую нормативам инфраструктуру стабильной монеты, а ее прибыль стратегически "реинвестируется" в увеличение доли рынка и регуляторные активы.

1. Семилетний путь上市: Эволюция крипторегулирования

1.1 Парадигмальный сдвиг в трех попытках капитализации (2018-2025)

上市征程 Circle является живым образцом динамической борьбы между крипто-компаниями и регуляторными рамками. Первая попытка IPO в 2018 году совпала с неопределенностью в отношении характеристик криптовалюты со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США. В то время компания сформировала "платежи + торговля" как двойной двигатель через приобретение биржи, однако вопросы регуляторов о законности бизнеса биржи и внезапный обвал рынка привели к значительному падению оценки, обнажив хрупкость бизнес-моделей ранних крипто-компаний.

Попытки SPAC в 2021 году отражают ограничения мышления, связанного с регуляторным арбитражем. Несмотря на то, что слияние с компаниями специального назначения позволяет избежать строгого контроля традиционного IPO, вопросы регуляторов к учету стабильных монет попадают в самую точку. Эта проблема привела к срыву сделки, но неожиданно способствовала завершению ключевой трансформации компании: выводу непрофильных активов и установлению стратегического акцента на "стабильные монеты как услуга".

Выбор IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только соблюдения полного набора требований к раскрытию информации, но и прохождения строгого внутреннего аудита. Стоит отметить, что документы о листинге впервые подробно раскрывают механизмы управления резервами, создавая эквивалентную регуляторную рамку с традиционными денежными фондами.

1.2 Сотрудничество с одной из торговых платформ: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

Еще в начале появления USDC стороны сотрудничали в форме альянса. Когда альянс был создан в 2018 году, одна из торговых платформ владела 50% акций и быстро открыла рынок по модели "технического вывода для привлечения трафика". Согласно раскрытым данным Circle в документе IPO 2023 года, компания приобрела оставшиеся 50% акций альянса за 210 миллионов долларов, также было пересмотрено соглашение о распределении доходов по USDC.

Текущие условия распределения прибыли являются условиями динамической игры. Согласно раскрытию информации, обе стороны делят доходы от резервов USDC в определенной пропорции, причем доля распределения связана с количеством USDC, предоставленным определенной торговой платформой. Из открытых данных следует, что в 2024 году эта платформа будет обладать примерно 20% от общего объема обращения USDC. Одна торговая платформа, обладая долей поставок в 20%, получает около 55% от доходов резервов, что создает некоторые риски для Circle: когда USDC расширяется за пределами экосистемы этой платформы, предельные затраты будут не линейно расти.

2. Управление резервами USDC и структура акционерного капитала

2.1 Управление резервами по уровням

Управление резервами USDC демонстрирует явные признаки "слоистой ликвидности":

• Наличные (15%): размещенные в системно значимых банках, используются для противодействия неожиданным выкупам
• Резервный фонд (85%): распределение через Circle Reserve Fund, управляемый компанией по управлению активами.

С 2023 года резервы USDC ограничиваются наличными остатками на банковских счетах и резервным фондом Circle, а их инвестиционный портфель в основном состоит из американских государственных облигаций со сроком до погашения не более трех месяцев и соглашений о репо на ночь по американским государственным облигациям. Средневзвешенный срок до погашения портфеля в долларах не превышает 60 дней, а средневзвешенный срок существования в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

Согласно документам, представленным регуляторам, после выхода на биржу Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса А: Обыкновенные акции, выпущенные в процессе IPO, каждая акция имеет одно голосование;
• Акции класса B: принадлежат соучредителям, каждая акция имеет пять голосов, но общий лимит голосов ограничен 30%;
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях, чтобы гарантировать соответствие структуры корпоративного управления правилам биржи.

Данная структура акционерного капитала направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, одновременно обеспечивая контроль команды руководителей над ключевыми решениями.

2.3 Распределение долей акций среди руководства и учреждений

В документах о выходе на рынок раскрыто, что команда руководства владеет значительной долей акций, при этом несколько известных венчурных капиталистов и институциональных инвесторов обладают более чем 5% акций; эти учреждения в совокупности владеют более 130 миллионов акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов может принести им значительную прибыль.

3. Модель прибыли и анализ доходов

3.1 Модели дохода и операционные показатели

• Источник дохода: доход от резервов является основным источником дохода Circle, каждый токен USDC имеет равную поддержку в долларах, вложенные резервные активы в основном включают краткосрочные государственные облигации США и соглашения о репо, что обеспечивает стабильный доход от процентов в период высоких ставок. Общий доход за 2024 год составит 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов) поступает от резервного дохода.
• Распределение с партнерами: Соглашение с одной торговой платформой предполагает, что эта платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества USDC, что приводит к относительно низкому доходу, принадлежащему Circle, и снижает показатели чистой прибыли.
• Другие доходы: кроме резервных процентных ставок, Circle также увеличивает доход через корпоративные услуги, бизнес по выпуску USDC, транзакционные сборы и т.д., но вклад невелик, всего 15,16 миллиона долларов.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:

• От многопоточности к единой ядру: с 2022 по 2024 год общий доход Circle вырос с 772 миллионов долларов до 1.676 миллиарда долларов, что соответствует среднегодовому темпу роста 47,5%. Доходы от резервов стали основным источником дохода компании, доля доходов увеличилась с 95,3% в 2022 году до 99,1% в 2024 году.
• Резкий рост расходов на дистрибуцию сжимает валовую прибыль: расходы Circle на дистрибуцию и торговлю значительно возросли за три года, с 287 миллионов долларов в 2022 году до 1,01 миллиарда долларов в 2024 году, что соответствует росту на 253%. Эти расходы в основном связаны с выпуском, выкупом и платежными расчетами USDC.
• Прибыль достигла положительного результата, но темпы роста замедлились: Circle официально вернула прибыль в 2023 году, чистая прибыль составила 268 миллионов долларов, а рентабельность составила 18,45%. В 2024 году сохранится прибыльная тенденция, однако рентабельность уже снизилась до 9,28%, что является снижением примерно в два раза по сравнению с прошлым годом.
• Жесткость затрат: В 2024 году компания инвестирует в общие административные расходы до 137 миллионов долларов, что на 37,1% больше по сравнению с предыдущим годом, и это третий год подряд рост. Эти расходы в основном направлены на подачу заявок на лицензии, аудит, расширение команды по юридической и нормативной соблюдаемости по всему миру.

В целом, Circle в 2022 году полностью избавился от "нарратива биржи", в 2023 году достиг точки безубыточности, а в 2024 году успешно сохранил прибыль, хотя темпы роста замедлились, его финансовая структура постепенно сближается с традиционными финансовыми учреждениями.

3.3 рост потенциала за низкой процентной ставкой

Несмотря на то, что чистая процентная ставка Circle продолжает находиться под давлением из-за высоких затрат на распределение и соблюдение норм, в его бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыты множественные источники роста.

• Нарастающий объем обращения способствует стабильному росту резервных доходов: на начало апреля 2025 года рыночная капитализация USDC преодолела 60 миллиардов долларов, уступая лишь одной стабильной монете с капитализацией 144,4 миллиарда долларов; к концу 2024 года доля рынка USDC возросла до 26%. В 2025 году рыночная капитализация USDC увеличилась на 16 миллиардов долларов. С 2020 по апрель 2025 года среднегодовой темп роста составил 89,7%.

• Структурная оптимизация расходов на дистрибуцию: несмотря на высокие комиссионные выплаты определенной торговой платформе в 2024 году, эти расходы имеют нелинейную зависимость от роста объемов. Например, сотрудничество с другой торговой платформой потребовало единовременных затрат в размере 6,025 миллионов долларов, что способствовало увеличению объема предложения USDC на их платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, что значительно снизило стоимость привлечения клиентов.

• Консервативная оценка не учитывает дефицитность рынка: оценка IPO Circle составляет от 4 до 5 миллиардов долларов, основанная на скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E находится в диапазоне 20~25x. Это сопоставимо с традиционными платежными компаниями, но эта оценочная система еще не полностью учитывает дефицитную ценность как единственного чистого стабильного монетного актива на американском рынке.

• Динамика рыночной капитализации стабильных монет демонстрирует устойчивость по сравнению с биткойном: рыночная капитализация стабильных монет может оставаться относительно стабильной во время значительного падения цен на биткойн, что подчеркивает их уникальное преимущество в условиях волатильности крипторынка. Circle, как основной эмитент USDC, в большей степени зависит от объема торгов стабильными монетами и дохода от резервных активов, а не напрямую от колебаний цен на криптоактивы.

4. Факторы риска

4.1 Институциональная сеть больше не является прочной защитной стеной

• Связь интересов как двусторонний меч: хотя одна из торговых платформ получает 55% резервного дохода, ее доля USDC составляет лишь 20%. Эта асимметричная модель распределения происходит из раннего соглашения и фактически приводит к тому, что Circle должен платить 0,55 доллара за каждый новый доллар дохода, что значительно выше среднего уровня по отрасли.
• Экологический риск блокировки: Подписанные с другими торговыми платформами соглашения о предоплате обнажают дисбаланс в контроле каналов, и если ведущие биржи коллективно потребуют пересмотра условий, это может вызвать порочный круг "нарастания затрат на распределение".

4.2 Двустороннее воздействие прогресса законопроекта о стабильных монетах

• Давление на локализацию резервных активов: законопроект требует от эмитента держать 100% резервов (наличных и наличных эквивалентов) и в первую очередь использовать федеральные или государственные лицензированные депозитные учреждения в качестве хранителей, в то время как в настоящее время у Circle только 15% наличных хранятся в местных учреждениях. Если будут внесены изменения для соблюдения законодательства, это может привести к одноразовым затратам на перемещение средств в размере нескольких сотен миллионов долларов.

5. Стратегическое мышление

5.1 Основные преимущества: рыночная позиция в эпоху соблюдения норм

• Двухуровневая регулируемая сеть: Circle создала регуляторную матрицу, охватывающую США, Европу и Японию, что является институциональным капиталом, который трудно воспроизвести традиционным компаниям. После принятия соответствующих законопроектов ожидается значительное снижение доли затрат на соблюдение нормативных требований в доходах, что создаст структурные преимущества.
• Волна альтернативных средств для трансграничных платежей: благодаря сервису "Мгновенные расчеты USDC", запущенному в сотрудничестве с финансовыми технологическими компаниями, значительно снижены затраты компаний на трансграничные платежи. Если часть годового объема расчетов традиционной платежной системы будет охвачена, это может привести к значительному новому обороту.
• B2B финансовая инфраструктура: в платежной системе электронной коммерции одной из платежных компаний доля расчетов в USDC значительно возросла, а ее автоматизированный протокол конвертации в фиатные деньги позволяет компаниям существенно сэкономить на стоимости хеджирования валютных рисков. Расширение таких сцен "встраиваемых финансов" позволяет USDC постепенно выходить за рамки чисто посреднической функции и эволюционировать в функцию хранения стоимости.

5.2 Рост флайвера: Игра между процентной ставкой и экономией от масштаба

• Замена валют на развивающихся рынках: в некоторых регионах с высокой инфляцией USDC уже занимает долю в долларовых валютных операциях. Если снижение процентной ставки Федеральной резервной системы приведет к ускорению обесценивания национальной валюты, этот процесс "цифровой долларизации" может значительно способствовать росту объема обращения.
• Канал репатриации оффшорных долларов: сотрудничая с управляющими активами, Circle исследует проекты, связанные с токенизированными активами, и переводит часть оффшорных долларовых депозитов в on-chain активы, эта "финансовая труба" еще не отразилась в текущей оценке.
• Токенизация реальных активов: запущенная после приобретения соответствующих технологических компаний служба токенизации активов уже достигла предварительного масштаба управления, годовой доход от управления значителен.
• Процентная ставка буферный период: текущая ставка федеральных фондов по-прежнему находится на высоком уровне, Circle необходимо ускорить интернационализацию, чтобы довести объем обращения до ключевого порога, прежде чем полностью учесть ожидания снижения ставок, чтобы эффект масштаба покрывал удар от снижения процентной ставки.
• Период регуляторного вакуума: до окончательного принятия соответствующего закона,