Circle IPO: Análise do potencial de crescimento em um contexto de baixa Taxa de juros

Na fase de aceleração da limpeza do setor, a Circle escolhe a listagem, escondendo por trás uma história que parece contraditória, mas é cheia de imaginação – a taxa de lucro líquido continua a cair, mas ainda contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, sua capacidade de lucro parece estranhamente "suave" – a taxa de lucro líquido de 2024 é de apenas 9,3%. Essa "ineficiência" aparente não decorre de uma falha no modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: num contexto de queda gradual dos bônus de altas taxas de juros e de uma estrutura de custos de distribuição complexa, a Circle está a construir uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e com conformidade em primeiro lugar, enquanto seus lucros são "reinvestidos" estrategicamente em aumento de participação de mercado e em cartas regulatórias.

1. Sete anos de trajetória de listagem: um reflexo da evolução da regulamentação das criptomoedas

1.1 A mudança de paradigma nas tentativas de capitalização de três vezes (2018-2025)

A jornada de上市 do Circle é um verdadeiro exemplo da dinâmica batalha entre empresas de criptomoedas e o quadro regulatório. A primeira tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante um período de incerteza sobre a natureza das criptomoedas por parte da SEC dos EUA. Naquele momento, a empresa formou uma dupla motorização de "pagamento + negociação" através da aquisição de uma bolsa, mas as dúvidas das autoridades reguladoras sobre a conformidade das operações da bolsa e o impacto repentino do mercado em baixa levaram a uma queda acentuada na avaliação, expondo a fragilidade do modelo de negócios das primeiras empresas de criptomoedas.

As tentativas de SPAC em 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito especial possa evitar o rigoroso escrutínio do IPO tradicional, as perguntas das autoridades reguladoras sobre o tratamento contábil das stablecoins atingem o cerne da questão. Este desafio levou ao fracasso da transação, mas inesperadamente impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer o foco estratégico em "stablecoin como serviço".

A escolha de IPO em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoeda. A listagem na NYSE não só exige o cumprimento de um conjunto completo de requisitos de divulgação, mas também deve passar por uma rigorosa auditoria de controle interno. Vale ressaltar que os documentos de listagem revelaram pela primeira vez em detalhes o mecanismo de gestão de reservas, construindo uma estrutura regulatória equivalente à dos fundos de mercado monetário tradicionais.

1.2 Cooperação com uma plataforma de negociação: da construção ecológica à relação delicada

Desde o início do lançamento do USDC, as duas partes colaboraram na forma de uma aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% da participação acionária, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "output de tecnologia em troca de entrada de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle de 2023, a empresa adquiriu os restantes 50% da participação acionária da aliança por 210 milhões de dólares em ações, e o acordo de divisão do USDC também foi reestabelecido.

O atual acordo de divisão é um termo de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação, as partes dividem a receita de reservas de USDC em uma proporção determinada, que está relacionada à quantidade de USDC fornecida por uma determinada plataforma de negociação. A partir de dados públicos, sabe-se que em 2024 essa plataforma detém cerca de 20% do total de USDC em circulação. Uma determinada plataforma de negociação, com uma quota de fornecimento de 20%, obteve cerca de 55% da receita de reservas, criando alguns riscos para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2. Gestão de reservas de USDC e estrutura acionária

2.1 Gestão em camadas das reservas

A gestão de reservas do USDC apresenta características claras de "camadas de liquidez":

• Dinheiro (15%): depositado em bancos de importância sistemática, utilizado para enfrentar resgates súbitos
• Fundo de reserva (85%): alocação do Circle Reserve Fund gerido por uma empresa de gestão de ativos

A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo em caixa nas contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, com a sua carteira de ativos consistindo principalmente em títulos do Tesouro dos EUA com um prazo restante não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA overnight. O prazo médio ponderado em dólares da carteira de ativos não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

2.2 Classificação de ações e governação em camadas

De acordo com os documentos submetidos às autoridades regulatórias, a Circle adotará uma estrutura acionária de três camadas após a sua listagem:

• Ações da Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, cada uma com direito a um voto.
• Ações da Classe B: Detidas pelos cofundadores, cada ação tem cinco votos, mas o limite total de votos é de 30%;
• Ações da classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições, garantindo que a estrutura de governança da empresa esteja em conformidade com as regras da bolsa.

A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento no mercado aberto com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante ao time de executivos o controle sobre decisões-chave.

2.3 Distribuição de ações dos executivos e instituições

Os documentos de listagem revelam que a equipe de gestão detém uma grande quantidade de ações, enquanto várias empresas de capital de risco conhecidas e investidores institucionais possuem mais de 5% das ações, com essas instituições detendo um total de mais de 130 milhões de ações. Um IPO com uma valorização de 50 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.

3. Modelo de lucro e análise de receitas

3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais

• Fontes de lucro: A receita de reservas é a principal fonte de receita da Circle, cada token USDC tem suporte em dólares equivalente, e os ativos de reserva investidos incluem principalmente títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, obtendo uma receita de juros estável durante períodos de altas taxas de juros. A receita total para 2024 atinge 1,68 mil milhões de dólares, dos quais 99% (aproximadamente 1,661 mil milhões de dólares) provêm de receitas de reservas.
• Participação com parceiros: O acordo com uma determinada plataforma de negociação estipula que a plataforma recebe 50% da receita de reservas com base na quantidade de USDC mantida, resultando em uma receita efetivamente baixa para a Circle, o que impacta negativamente a performance do lucro líquido.
• Outras receitas: além dos juros de reserva, a Circle também aumenta sua receita através de serviços empresariais, negócios de cunhagem de USDC, taxas de transação entre cadeias, entre outros, mas a contribuição é pequena, apenas 15,16 milhões de dólares.

3.2 Paradoxo do aumento da receita e da contração do lucro (2022-2024)

Por trás das contradições superficiais existem causas estruturais:

• Convergindo de múltiplos para um único núcleo: de 2022 a 2024, a receita total da Circle subiu de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. A receita de reservas tornou-se a fonte de receita mais central da empresa, com a proporção de receita subindo de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024.
• O aumento dos gastos de distribuição comprime o espaço da margem bruta: os custos de distribuição e transação da Circle aumentaram significativamente em três anos, saltando de 287 milhões de dólares em 2022 para 1,01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas do sistema de liquidação de pagamentos do USDC.
• A lucratividade passou de prejuízo para lucro, mas a margem desacelerou: a Circle passou oficialmente de prejuízo para lucro em 2023, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares e uma margem líquida de 18,45%. Embora a tendência de lucro continue em 2024, a margem líquida caiu para 9,28%, uma diminuição de cerca de metade em relação ao ano anterior.
• Rigidez de custos: A empresa investiu 137 milhões de dólares em despesas administrativas gerais em 2024, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, marcando o terceiro ano consecutivo de crescimento. Este gasto destina-se principalmente a pedidos de licenciamento, auditorias, expansão da equipe de conformidade legal, entre outros, a nível global.

De uma forma geral, a Circle afastou-se completamente da "narrativa das exchanges" em 2022, alcançando um ponto de inflexão lucrativo em 2023 e mantendo com sucesso os lucros em 2024, embora a taxa de crescimento tenha desacelerado. A sua estrutura financeira tem gradualmente se aproximado das instituições financeiras tradicionais.

3.3 Potencial de crescimento por trás da baixa taxa de juros

Apesar de a taxa de juros líquida da Circle continuar sob pressão devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade, o seu modelo de negócios e os dados financeiros ainda escondem múltiplos motores de subir.

• Aumento contínuo da circulação impulsiona a estabilidade da receita de reservas: até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC superou os 60 bilhões de dólares, ficando atrás apenas de uma stablecoin de 144,4 bilhões de dólares; até o final de 2024, a participação de mercado do USDC já havia aumentado para 26%. Em 2025, a capitalização de mercado do USDC cresceu em 16 bilhões de dólares. A taxa de crescimento anual composta de 2020 até abril de 2025 já alcançou 89,7%.

• Otimização estrutural do custo de distribuição: Apesar de pagar uma alta comissão a uma plataforma de negociação em 2024, esse custo apresenta uma relação não linear com o crescimento do volume de negócios. Por exemplo, a colaboração com outra plataforma de negociação apenas pagou 6,025 milhões de dólares em taxa única, o que aumentou a oferta de USDC na sua plataforma de 1 bilhão para 4 bilhões de dólares, reduzindo significativamente o custo de aquisição por cliente.

• A avaliação conservadora não precifica a escassez do mercado: a avaliação do IPO da Circle está entre 4 a 5 bilhões de dólares, com base em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, e um P/E entre 20 a 25x. É semelhante a empresas de pagamento tradicionais, mas este sistema de avaliação ainda não precificou plenamente o valor da escassez de ser o único ativo de stablecoin genuíno no mercado de ações dos EUA.

• A evolução da capitalização de mercado das stablecoins apresenta resiliência em comparação com o Bitcoin: a capitalização de mercado das stablecoins consegue manter-se relativamente estável durante quedas acentuadas no preço do Bitcoin, demonstrando sua vantagem única em meio à volatilidade do mercado de criptomoedas. A Circle, como principal emissor do USDC, baseia seu modelo de lucro mais no volume de transações das stablecoins e na receita de juros dos ativos de reserva, em vez de ser diretamente afetada pela volatilidade dos preços dos ativos criptográficos.

4. Fatores de risco

4.1 A rede de relações institucionais já não é uma barreira sólida.

• A ligação de interesses é uma faca de dois gumes: apesar de uma plataforma de negociação ficar com 55% da receita de reservas, a sua participação em USDC é apenas 20%. Esta divisão assimétrica resulta de um protocolo inicial, levando a que a Circle precise de pagar 0,55 dólares de custo para cada 1 dólar de receita adicional, significativamente mais do que a média do setor.
• Risco de bloqueio ecológico: Acordos de pré-pagamento assinados com outras plataformas de negociação expõem um desequilíbrio no controle de canais; se as principais bolsas exigirem coletivamente a renegociação dos termos, isso pode desencadear um ciclo vicioso de "aumento dos custos de distribuição".

4.2 O impacto bidirecional do progresso da legislação sobre stablecoins

• Pressão para a localização de ativos de reserva: a legislação exige que os emissores mantenham 100% de reservas (dinheiro e equivalentes de dinheiro) e utilizem preferencialmente instituições depositárias autorizadas pelo governo federal ou estadual dos EUA como custodiante, enquanto atualmente a Circle possui apenas 15% do dinheiro depositado em instituições no país. Se houver ajustes de conformidade, isso pode resultar em custos de migração de fundos únicos de centenas de milhões de dólares.

5. Pensamento estratégico

5.1 Vantagens principais: Posicionamento no mercado na era da conformidade

• Rede de conformidade dupla: a Circle construiu uma matriz regulatória que abrange os Estados Unidos, Europa e Japão, um capital institucional difícil de replicar para empresas tradicionais. Após a implementação das leis relevantes, espera-se que a proporção dos custos de conformidade em relação à receita diminua significativamente, formando uma vantagem estrutural.
• Onda de alternativas de pagamento transfronteiriço: o serviço de "liquidação instantânea USDC" lançado em parceria com empresas de tecnologia financeira reduziu significativamente os custos de pagamento transfronteiriço para as empresas. Se uma parte do volume de liquidação anual que penetra nos sistemas de pagamento tradicionais for alcançada, poderá trazer um aumento considerável na circulação.
• Infraestrutura financeira B2B: No sistema de pagamento de e-commerce de uma certa empresa de pagamentos, a proporção de liquidação em USDC aumentou significativamente, e seu protocolo de conversão automática de moeda fiduciária pode ajudar as empresas a economizar consideravelmente nos custos de hedge cambial. Essa expansão do cenário de "finanças embutidas" está fazendo com que o USDC gradualmente se distancie de sua mera função de meio de troca, evoluindo para uma função de armazenamento de valor.

5.2 subir o ciclo de crescimento: Taxa de juros e a economia de escala.

• Substituição de moedas de mercados emergentes: em algumas regiões com alta inflação, o USDC já ocupa uma parte do volume de transações em moeda estrangeira em dólares. Se a redução da taxa de juros pelo Federal Reserve levar a uma aceleração na desvalorização da moeda local, esse processo de "dolarização digital" pode impulsionar significativamente o crescimento da circulação.
• Canal de retorno do dólar offshore: Através da colaboração com empresas de gestão de ativos para explorar projetos relacionados a ativos tokenizados, a Circle está convertendo parte dos depósitos em dólares offshore em ativos na blockchain, e este "canal de fundos" ainda não foi refletido na avaliação atual.
• Tokenização de ativos físicos: O serviço de ativos tokenizados lançado após a aquisição de empresas de tecnologia relevantes já alcançou uma escala de gestão preliminar, com uma receita de taxa de gestão anual considerável.
• Taxa de juros de buffer: a atual taxa de fundos federais permanece alta, a Circle deve acelerar a internacionalização para elevar o volume até um limiar crítico antes que as expectativas de queda das taxas de juros sejam totalmente precificadas, de modo que os efeitos de escala cubram o impacto da queda das taxas.
• Período de vacância regulatória: antes da aprovação final da legislação relevante,