A primeira stablecoin revelou-se instável

A 5 de junho de 2025, a Circle (NYSE: CRCL), a primeira empresa de stablecoins a ser cotada em bolsa, realizou a sua estreia na Bolsa de Nova Iorque a um preço de 31 dólares por ação. Bastaram 12 sessões para as ações atingirem o máximo de 299 dólares.
Em 18 de julho, fecharam nos 223,78 dólares, registando uma valorização de 622% face ao preço de estreia e elevando a capitalização da Circle para perto dos 50 mil milhões de dólares. Apesar de uma correção de 25% desde o máximo, as ações continuam a ser muito voláteis e de risco elevado.

Stablecoins: O Recibo Digital de Depósito de Moeda Fiduciária

Stablecoins são criptomoedas indexadas a moedas fiduciárias e funcionam como representações digitais do dinheiro tradicional. Em termos práticos, pode-se encarar as stablecoins como “recibos digitais de depósito” de moeda fiduciária.
Uma analogia semelhante encontra-se nas ações chinesas cotadas nos EUA, transacionadas sob a forma de American Depositary Receipts (ADRs). Por exemplo, um ADR da Alibaba equivale a uma ação ordinária, um da Baidu corresponde a oito ações, um da Trip.com a uma ação e um da JD.com a duas ações, entre outros.

Stablecoins e ADRs apresentam quatro semelhanças relevantes:

• Primeira, ambos emitem certificados de propriedade. Os ADRs conferem aos titulares direitos associados às ações subjacentes, como dividendos e voto. Os emissores de stablecoins criam certificados digitais que conferem aos detentores a titularidade dos ativos de reserva (como moeda fiduciária ou obrigações do Estado);
• Segunda, ambos recorrem a uma estrutura de dupla intermediação. Os ADRs são emitidos por bancos depositários e as ações subjacentes ficam em bancos custodiante. As stablecoins dependem de emissores (como a Tether ou a Circle) e de custodiante de reservas (como a BlackRock) para garantir o lastro dos tokens;
• Terceira, ambos facilitam a ultrapassagem de “barreiras legais”. Nos EUA, só empresas domésticas podem cotar-se em bolsa; os ADRs possibilitam aos investidores americanos deter ações estrangeiras de forma indireta. Do mesmo modo, os utilizadores de stablecoins podem deter moedas fiduciárias (como USD, EUR ou HKD) sem abrir contas bancárias tradicionais;
• Quarta, ambos dependem de mecanismos de indexação. Os ADRs estão rigorosamente ligados às respetivas ações subjacentes, enquanto stablecoins em conformidade são garantidas na proporção de 1:1 por ativos de reserva.

Mas há uma diferença fundamental: os ADRs são substitutos de ações e classificados como valores mobiliários, enquanto as stablecoins são substitutos de moeda e classificadas como moeda. Isto é essencial—ao abrigo da recente “Genius Act”, as stablecoins são reconhecidas especificamente como “instrumentos de pagamento”, não como valores mobiliários, mercadorias ou produtos de investimento.

A “Genius Act” foi aprovada junto da “Anti-CBDC Act”, que proíbe o governo dos EUA de emitir uma moeda digital própria—em claro contraste com o lançamento do RMB digital pela China (que é moeda soberana, e não um substituto).
Métricas Variáveis de Emissão da Circle

Fundada em 2013, em Boston, a Circle começou por se dedicar a pagamentos em bitcoin e remessas internacionais. As rondas de financiamento Series A e B captaram 26 milhões de dólares. Em 2016, a Series D foi liderada pela IDG Capital, contando com a participação da Goldman Sachs e Baidu. A China Everbright Holdings entrou na Series E, em 2018.

A grande viragem da Circle deu-se em 2018, ao lançar a USDC em parceria com a Coinbase. A USDC definiu novos padrões de transparência com reservas em dólares garantidas a 1:1 e relatórios de auditoria mensais, criando concorrência diferenciada para a USDT.

• Em 2022, a Circle registou 167,61 mil milhões de dólares em emissões brutas e 165,47 mil milhões em resgates, resultando numa emissão líquida de 2,14 mil milhões e uma oferta em circulação, no final do ano, de 44,55 mil milhões;
• Em 2023, as emissões somaram 95,83 mil milhões e os resgates 115,98 mil milhões, resultando num resgate líquido de 20,14 mil milhões e uma circulação final de 24,41 mil milhões;
• Com o colapso do Silicon Valley Bank em 2023, 3,3 mil milhões de dólares da Circle ficaram temporariamente bloqueados. Em 11 de março, o valor da USDC caiu mais de 12% num só dia, descendo até 0,878 dólares antes de recuperar. Ainda assim, a confiança dos investidores foi afetada e a circulação da USDC quase se reduziu a metade no final do ano;
• No primeiro trimestre de 2024, o ambiente manteve-se fraco, com emissões de 32,15 mil milhões e resgates de 24,14 mil milhões—a circulação subiu 8 mil milhões;
• Nos três últimos trimestres de 2024, a USDC recuperou efetivamente, com emissões anuais de 141,34 mil milhões e um aumento líquido de 19,44 mil milhões, alcançando os 43,86 mil milhões.
• No primeiro trimestre de 2025, foram emitidos 53,22 mil milhões, resgatados 37,10 mil milhões e a circulação líquida cresceu 16,12 mil milhões para 60 mil milhões;

De 1 de janeiro de 2021 a 31 de março de 2025, a USDC registou 558 mil milhões em emissões brutas e 502 mil milhões em resgates, totalizando mais de 1 bilião de dólares em fluxos agregados.
Em junho de 2025, a USDC tinha cerca de 61 mil milhões em circulação com uma quota de 25%, ocupando o segundo lugar do mercado. A USDT da Tether liderava com aproximadamente 150 mil milhões e 62% de quota.
Embora a maioria na China o desconheça, o volume de transações em stablecoins cresceu de forma avassaladora:
Em 2024, as stablecoins movimentaram 15,6 biliões de dólares em transações—a superar Visa e Mastercard.
No prospeto do IPO da Circle, só no primeiro trimestre de 2025 o volume total de transações atingiu 6 biliões de dólares. Desde o lançamento, a USDC perfaz 25 biliões em volume acumulado.
Em julho de 2025, a média diária de volume negociado das últimas 24 horas para USDC e USDT foi de 60 e 120 mil milhões de dólares, respetivamente. O volume anualizado de transações destes dois líderes supera 70 biliões!
Para referência, o valor total transacionado com cartões bancários na China em 2024 foi de RMB 992,5 biliões, incluindo RMB 791,7 biliões em transferências, RMB 133,7 biliões em compras e RMB 67,1 biliões em levantamentos e depósitos.
O comércio em stablecoins explodiu nos últimos dois anos e já representa cerca de metade do volume total das transações com cartões bancários na China.

O “Aluno Modelo”
Apesar de operar a metade da escala da Tether, a Circle foi pioneira a aceder aos mercados bolsistas e a captar forte entusiasmo dos investidores. A razão: o seu compromisso com a conformidade e alinhamento regulatório—tornando-se o “aluno modelo”.

A postura de “aluno modelo” da Circle destaca-se em dois domínios:

• Primeiro, procura ativa de licenças. A Circle detém licenças de pagamento e ativos digitais nos EUA, Reino Unido, União Europeia (com certificação MiCA), Singapura e outros mercados;
• Segundo, transparência absoluta. 100% das reservas estão em numerário e títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, auditados mensalmente por entidades como a Deloitte (segundo normas AICPA); os utilizadores podem verificar as reservas em tempo real online.

Já a Tether opera offshore, com sede em El Salvador. Além disso, mais de 60% das reservas da Tether são papel comercial—o que levanta sérias dúvidas em comparação com a segurança da Circle.
A USDC da Circle cumpre os requisitos regulatórios, enquanto a USDT da Tether não—embora a opção não conforme continue a dominar o mercado.

Com a nova “Genius Act”, os EUA exigem um lastro integral em numerário e Treasuries para stablecoins, beneficiando diretamente a USDC e pondo em risco a USDT, que pode ser excluída das bolsas americanas. Contudo, em muitos mercados emergentes, a ausência de requisitos regulatórios faz, paradoxalmente, aumentar a atratividade da USDT.

As “Peças em Falta” da Circle

A Coinbase, criada em maio de 2012, evoluiu de bolsa para um ecossistema abrangente de criptoativos, com receitas de 3,99 mil milhões de dólares em 2024.
A Coinbase também é considerada “aluno modelo”, com licença MSB dos EUA, registos FinCEN e CFTC, registo SEC como consultora de investimentos em criptoativos, além de estatuto MiCA europeu.
Utiliza modelos de previsão regulatória e intervém ativamente na definição de políticas—como o GENIUS Stablecoin Act.
Mas esta aposta na conformidade conduz a comissões elevadas e uma oferta restrita de tokens.
A Circle e Coinbase são um “par natural”. Em 2018 fundaram o Centre Consortium, com propriedade dividida 50/50. A Circle geria o desenvolvimento tecnológico e reservas; a Coinbase assegurava a distribuição.
Em agosto de 2023, a Circle adquiriu toda a participação do Centre Consortium (por 210 milhões em ações da Circle, equivalentes a 4% do capital).

Apesar disso, as empresas mantêm-se profundamente interligadas, mas o acordo de colaboração é consideravelmente “desequilibrado”:

• Primeiro, receitas das reservas. A Coinbase recebe uma comissão fixa de 50% do rendimento total das reservas como taxa de distribuição. Se o cliente depositar USDC na Coinbase, toda a receita de reservas pertence à Coinbase. Resumindo: “O que é meu é meu; metade do teu também é meu.”
• Segundo, direitos de emissão e utilização de marcas. Se a Circle entrar em incumprimento (por exemplo, falhar pagamentos), a Coinbase passa a poder emitir USDC diretamente.
• Terceiro, benefícios para utilizadores. Aos depositantes de USDC, a Coinbase paga “rendimentos variáveis” (definidos em 4,1% para 2025).
• Quarto, prioridade de salvaguarda. Em caso de crise de desindexação (como em 2023), os clientes Coinbase com USDC têm prioridade na compensação.

Com rendimentos atrativos e proteções sólidas, a quota da Coinbase nas reservas USDC cresceu dos 5% em 2024 para 20%, e depois para 23% no 1.º trimestre de 2025.
Sem plataforma própria de distribuição e negociação, a Circle continua dependente de parceiros como a Coinbase.

Más Notícias—Cortes nas Taxas de Juro

Mais de 90% da receita da Circle provém dos rendimentos dos ativos de reserva, essencialmente Treasuries norte-americanos de curto prazo.

• Em 2023, os rendimentos das reservas atingiram 1,43 mil milhões de dólares, o que representou 98,6% da receita;
• Em 2024, subiram para 1,66 mil milhões, ou 99,1% da receita;
• No 1.º trimestre de 2025, renderam 560 milhões, representando 96,4% da receita;

O saldo em circulação de USDC equivale praticamente aos ativos remunerados da Circle, servindo de base para o cálculo dos rendimentos das reservas.

• Em 2022, a média de USDC em circulação foi de 49,86 mil milhões, com receitas de 740 milhões e um rendimento de 1,5%;
• Em 2023, a média caiu para 30,47 mil milhões, mas as receitas aumentaram para 1,43 mil milhões, com o rendimento a subir para 4,7%;
• Em 2024, a média subiu para 33,34 mil milhões, receitas para 1,66 mil milhões e rendimento para 5%;
• No primeiro trimestre de 2025, a média subiu para 54,14 mil milhões, receitas para 560 milhões e rendimento anualizado de 4,2%;
• Em 2022, as yields dos Treasuries norte-americanos de curto prazo atingiram 4,7%, mas o rendimento das reservas da Circle ficou nos 1,5%—indicando que quase dois terços da reserva estava em numerário não remunerado;
• Em 2023 e 2024, as yields das reservas igualaram as dos Treasuries, sugerindo que praticamente toda a reserva estava investida em obrigações e quase sem numerário.
  Em março de 2025, o saldo de USDC era de 60 mil milhões. Cada corte de 1% nas yields dos Treasuries reduz as receitas anuais em 600 milhões de dólares.

Más Notícias—Pressão da Coinbase

Com os cortes das taxas da Fed já em marcha, o cenário complica-se ainda mais: a Coinbase apropria-se de uma fatia cada vez maior dos rendimentos.
Em 2022, os custos de distribuição/negociação da Circle foram de 290 milhões, absorvendo 39% dos rendimentos.

• Em agosto de 2023, com o início da “divisão dos lucros” pela Coinbase, estes custos anuais dispararam para 720 milhões (50,3% dos rendimentos), ficando o lucro líquido da Circle nos 272 milhões;
• Em 2024, os custos ultrapassaram mil milhões (908 milhões para a Coinbase), ou seja, 60,9% dos rendimentos. O lucro líquido da Circle caiu para apenas 157 milhões, tornando cada vez menos favorável a relação com a Coinbase.
• No primeiro trimestre de 2025, os custos foram de 350 milhões, ou 62,3% dos rendimentos, e o lucro líquido trimestral foi de 64,79 milhões.

Dizem que a Coinbase quer aumentar a sua quota nos rendimentos dos ativos de 50% para 70%.
A Coinbase tornou-se um garrote crescente para a Circle. Se antes queria apenas uma parte, agora põe em risco a sobrevivência da Circle.

Más Notícias—Gigantes Tecnológicas no Setor

1) Os EUA Não Apreciam Stablecoins

A inovação financeira digital confronta inevitavelmente os interesses instalados da banca tradicional—a nível global.
A Circle ambiciona a “troca de valor sem atrito”, concorrendo diretamente com as elevadas comissões da SWIFT.
A SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) liga mais de 11.000 instituições financeiras em mais de 200 países para pagamentos transfronteiriços. Segundo o Banco Mundial, os custos médios da SWIFT são de 6,01% do valor remitido, um verdadeiro “custo de atrito”.
A tecnologia da SWIFT, dos anos 70, está obsoleta, dependente de documentos em papel e processos manuais, pelo que as liquidações podem demorar entre dois e cinco dias.
As stablecoins ameaçam o modelo da SWIFT, permitindo transferências transfronteiriças instantâneas e económicas, tornando-se alvos dos incumbentes.
Além disso, a SWIFT—dominada pelo Ocidente—é instrumento de poder financeiro internacional. Após o início do conflito Rússia-Ucrânia, os EUA impuseram milhares de sanções, sendo a exclusão da Rússia da SWIFT a mais eficaz, apelidada de “bomba nuclear financeira”. Essa decisão serviu, também, de aviso à China.
Como as stablecoins podem contornar a SWIFT, não surpreende que o governo americano veja estas com desconfiança.

2) A Mudança Calculada de Washington

Os EUA alteraram a sua postura em relação às stablecoins com um objetivo: criar procura adicional por Treasuries americanos. Trata-se de uma estratégia deliberada e quase impossível de contrariar.
Opera em dois níveis:

• Primeiro, titulares de dólares a nível mundial querem convertê-los em stablecoins—seguras, práticas, rápidas e baratas, à semelhança dos pagamentos móveis na China. Nos países com instabilidade financeira, volatilidade cambial ou alta inflação, as stablecoins são ainda mais procuradas.
• Segundo, emissores de stablecoins têm todo o interesse em comprar Treasuries, pois a “Genius Act” exige um lastro integral em numerário e Treasuries, criando uma procura estrutural muito forte.

Assim, os detentores de dólares transformam-se, subtilmente, em detentores de Treasuries. O analista Besant prevê que, até 2030, a emissão de stablecoins atinja 3,7 biliões de dólares—todo esse montante terá de ser lastreado por numerário ou Treasuries.

Alguns defendem que as stablecoins só aumentam a procura por dívida de curto prazo, fácil de colocar—enquanto o verdadeiro problema permanece nos títulos de maior maturidade.

Na prática, porém, os Treasuries só têm procura se as yields forem competitivas:

• Em 2021, os Treasuries a 3 meses rendiam apenas 0,02–0,06%;
• Em 2022, as yields subiram para 4,7%;
• Em 2023, aumentaram para 5,4%;
• Em 2024, caíram para 3,36% (os cortes começaram em setembro);
• Em 11 de julho de 2025, estavam em 3,79%—95 vezes mais que em 2021!

Obviamente, empresas como a Evergrande preferem emitir obrigações a 10 anos, mas aceitam as de 3 meses. Quando falta liquidez, qualquer maturidade serve. No caso de Trump, o importante é vender o máximo de obrigações—o problema de maturidade fica para quem vier a seguir. Pressiona a Fed para baixar taxas, mas esta pondera se taxas mais baixas dificultam a venda de dívida, obrigando à intervenção do Fed.

Há quem argumente: se detentores de Treasuries trocarem dívida por stablecoins, não há procura nova. Mas abdicar de juros para obter liquidez (e passar o rendimento ao emissor de stablecoins) levanta uma questão: qual o incentivo?

O chamado “Plano Mar-a-Lago” procurou forçar detentores estrangeiros de Treasuries—a recorrendo a tarifas e outras táticas—a adquirir “obrigações do século”, a 100 anos sem cupão. Mesmo o Japão, o alvo mais óbvio, recusou, e o plano fracassou.
O plano vigente nos EUA—apodado de “Plano Pennsylvania Avenue”, aludindo à morada do Tesouro e arquitetado por Besant—utiliza as stablecoins para responder ao desafio da dívida americana. Mas os verdadeiros candidatos são as gigantes tecnológicas, como Apple ou Amazon (“AppleUSD”, “AmazonCoin”), não a Circle e, muito menos, a Tether.
Pelas suas marcas globais e apoio explícito dos Treasuries americanos, as big tech têm potencial para dominar o mercado de stablecoins—um golpe para a Circle, mas com pouco impacto na menos escrupulosa Tether.
É igualmente previsível que, sob pressão política, empresas como a Apple usem parte das suas reservas em numerário para apoiar stablecoins próprias.
Em resumo, as grandes ameaças à Circle são: cortes nas taxas de juro, entrada das big tech e pressão da Coinbase.

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