Profundidade da Análise: a espiral de subida do USDe e DAI e seus impactos potenciais

Recentemente, a oferta total de USDe apresentou um crescimento explosivo, passando de 2,4 bilhões de dólares para 3,8 bilhões de dólares em um mês, com um aumento mensal superior a 58%. A razão fundamental para esse fenômeno é que, após o Bitcoin atingir um novo recorde, o sentimento de alta no mercado aumentou, impulsionando a taxa de financiamento e, consequentemente, elevando o rendimento de staking do USDe. Embora tenha recuado em relação aos dias anteriores, em 26 de novembro, a taxa de rendimento anualizada do USDe ainda se mantém em torno de 25%.

Enquanto isso, o MakerDAO tornou-se um beneficiário inesperado desta onda de crescimento. Atualmente, a receita diária do MakerDAO aumentou mais de 200% em relação ao mês passado, atingindo um recorde histórico. Este crescimento significativo está intimamente relacionado ao desenvolvimento do USDe. Em primeiro lugar, a alta taxa de rendimento do USDe trouxe uma enorme demanda de empréstimos para sUSDe e ativos PT. Os dados mostram que, apenas na plataforma Morpho, o total emprestado de DAI com sUSDe e PT como colaterais atingiu cerca de 570 milhões de dólares, com uma taxa de utilização de empréstimos superior a 80% e uma taxa de rendimento anual de depósitos de até 12%. No último mês, o MakerDAO, por meio do módulo D3M, teve um aumento de mais de 300 milhões de dólares em empréstimos na plataforma Morpho.

Além do impacto direto, a demanda por empréstimos de sUSDe e PT também elevou indiretamente a taxa de utilização do DAI por outros canais. Por exemplo, a taxa de depósito do DAI na plataforma Sparkfi já atingiu 8,5%. O balanço patrimonial da MakerDAO mostra que o total de empréstimos em DAI concedidos através do módulo D3M para a Morpho e Spark alcançou 2 bilhões de dólares, representando quase 40% do seu lado de ativos. Apenas esses dois projetos geraram para a MakerDAO uma taxa anualizada de 203 milhões de dólares, o que equivale a uma contribuição diária de 550 mil dólares de receita, representando 54% do total da taxa anualizada da MakerDAO.

O caminho de crescimento do USDe já é claramente visível: o otimismo gerado pelos novos máximos do Bitcoin elevou a taxa de financiamento, aumentando assim o rendimento de staking do USDe. O MakerDAO, com sua rede de capital completa e altamente líquida e as propriedades "bancárias centrais" do módulo D3M, tornou-se um importante apoiador do crescimento do USDe. O Morpho desempenhou um papel de "lubrificante" nesse processo. Esses três protocolos formam o núcleo do crescimento, enquanto protocolos periféricos como AAVE, Curve e Pendle também se beneficiaram de diferentes maneiras do crescimento do USDe. Por exemplo, a taxa de utilização dos empréstimos de DAI na plataforma AAVE ultrapassa 50%, e o total de depósitos em USDS se aproxima de 400 milhões de dólares; os pares de negociação relacionados a USDe/ENA ocupam o segundo, quarto e quinto lugar no ranking de volume de negociação da Curve, e o primeiro e quinto lugar no ranking de liquidez da Pendle. Os tokens como Curve, CVX, ENA e MKR também registraram um aumento mensal superior a 50%.

Nesta espiral de subida, quase todos os participantes se beneficiam. Os mineradores e credores de USDe podem obter retornos altos, mas voláteis, através de alavancagem, os usuários de depósito de DAI obtêm retornos mais altos e relativamente estáveis, os arbitradores de baixo risco ganham através da aposta de Warp BTC, ETH LST, mintando ou emprestando DAI e ganhando a diferença de juros, os jogadores avançados obtêm retornos excessivos através de combinações de protocolos DeFi, enquanto o próprio protocolo colhe um TVL mais alto, receitas e preços de tokens.

No entanto, se este padrão de crescimento poderá ser sustentado, a chave está em saber se o diferencial de juros entre USDe e DAI irá existir a longo prazo. Como o DAI oferece uma política monetária relativamente previsível, o foco da questão concentra-se principalmente no USDe. Os fatores influentes incluem: se o otimismo do mercado em alta poderá ser mantido, se a Ethena conseguirá obter uma maior eficiência na alocação de APY através da melhoria do modelo econômico e do aumento da quota de mercado, bem como a concorrência de mercado proveniente de concorrentes (como a recente estratégia de moeda estável rendível lançada por uma plataforma de negociação).

A preocupação com a segurança do D3M vem acompanhada do crescimento. O D3M permite a geração dinâmica direta de tokens DAI, sem a necessidade de garantias tradicionais, e há opiniões que consideram isso como "impressão sem âncora". Mas, do ponto de vista do balanço patrimonial, o DAI cunhado pelo D3M é garantido por sDAI, considerando que o sDAI é eventualmente emprestado em USDe, a garantia se torna, na verdade, um sUSDe ou PT com uma LTV superior a 110%, o que equivale a "uma posição em ativos sintéticos longos e curtos com uma LTV superior a 110%".

Com base nisso, o D3M não levará diretamente o DAI a se tornar uma stablecoin não colateralizada, mas realmente aumenta alguns riscos:

1. A alta participação do módulo D3M pode fazer com que o DAI se torne novamente uma "stablecoin sombra", semelhante ao que aconteceu anteriormente com o PSM que o transformou em "sombra do USDC".
2. Os riscos operacionais da Ethena, os riscos de contrato e os riscos de custódia podem ser transmitidos para DAI, e os intermediários como Morpho podem aumentar ainda mais os riscos.
3. Pode diminuir a taxa de colateralização geral do DAI.

No geral, a espiral de crescimento do USDe e do DAI trouxe benefícios significativos, mas também está acompanhada de riscos potenciais, exigindo que os participantes do mercado permaneçam atentos e monitorem de perto a sustentabilidade a longo prazo deste modelo.