Ethena-USDe 實現顯著增長，DeFi 生態迎來新機遇

近期，USDe 發行總量呈現強勁增長態勢，一個月內從 24 億美元攀升至 38 億美元，月度增幅超過 58%。這一增長主要得益於比特幣價格創新高後，市場做多情緒高漲，推動資金費率上升，進而提升了 USDe 的質押收益率。盡管較前期有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍維持在 25% 左右的高位。

在 USDe 快速增長的同時，MakerDAO 也成爲了這波行情的受益者。目前，MakerDAO 的日化收入較一個月前增長了 200% 以上，創下歷史新高。這與 Ethena 的發展密切相關：USDe 的高質押收益率爲 sUSDe 和 PT 資產帶來了巨大的借貸需求。以 Morpho 爲例，以 sUSDe 和 PT 作爲抵押物借入 DAI 的總規模已達 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款年化收益率高達 12%。過去一個月，MakerDAO 通過 D3M 模塊在 Morpho 平台上新增發放的貸款總額超過 3 億美元。

除直接影響外，sUSDe 和 PT 的借貸需求還間接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，某借貸平台上 DAI 的存款利率已達 8.5%。MakerDAO 的資產負債表顯示，通過 D3M 模塊向兩個主要借貸平台發放的 DAI 貸款總額達 20 億美元，佔其資產側近 40%。僅這兩項業務就爲 MakerDAO 創造了 2.03 億美元的年化收入，相當於每天貢獻 55 萬美元，佔其總年化收入的 54%。

Ethena 已成爲推動 DeFi 復興的核心力量。其增長路徑清晰可見：比特幣價格新高帶動市場看漲情緒，推高資金費率，進而提升 USDe 質押收益率。MakerDAO 憑藉完整的資金流動鏈路和 D3M 模塊賦予的"央行屬性"，成爲 USDe 生態的重要支持者。而某借貸協議則在這一過程中扮演了"潤滑劑"的角色。這三個協議共同構成了增長的核心引擎。

與此同時，外圍生態中的其他協議，如某借貸平台、某去中心化交易所等，也在不同程度上受益於 USDe 的增長。例如，某借貸平台的 DAI 借款使用率超過 50%，USDS 存款總量接近 4 億美元。USDe 相關交易對在某去中心化交易所的交易量排名中佔據了多個前列位置。受此影響，多個相關代幣的月度漲幅均超過 50%。

這一增長模式能否持續，關鍵在於 USDe 和 DAI 之間的利差是否能夠長期存在。考慮到 DAI 相對穩定的貨幣政策，焦點主要集中在 USDe 上。影響 USDe 發展的因素包括：牛市情緒的持續性、Ethena 經濟模型的改進和市場份額的提升，以及來自其他交易平台推出的類似產品的競爭壓力。

然而，伴隨增長而來的是對 D3M 安全性的擔憂。雖然 D3M 允許直接動態生成 DAI，但從資產負債表的角度看，這些 DAI 是以 sDAI 作爲抵押的。考慮到 sDAI 最終被借出成爲 USDe，抵押物實際上變成了超過 110% 抵押率的多空合成資產頭寸。

盡管 D3M 不會直接導致 DAI 成爲非足額抵押的穩定幣，但確實帶來了一些潛在風險：D3M 模塊佔比過高可能使 DAI 再次成爲"影子穩定幣"；Ethena 的各類風險可能傳導至 DAI；同時也可能降低 DAI 的整體抵押率。這些因素都需要市場參與者密切關注和謹慎評估。