стейблкоин: возникновение системы широких денег в блокчейне и переосмысление финансовой карты

Обзор

Стабильные монеты, обеспеченные государственными облигациями США, строят новую систему широких денег (M2) в блокчейне. В настоящее время объем обращения основных стабильных монет достиг 2200-2560 миллиардов долларов, что составляет около 1% от M2 США (21,8 триллиона долларов). В резервных активах этих стабильных монет около 80% размещено в краткосрочных государственных облигациях США и соглашениях о обратном выкупе, что делает эмитентов важными участниками рынка суверенного долга.

Эта тенденция оказывает глубокое влияние:

1. Эмитенты стейблкоинов стали основными покупателями краткосрочных государственных облигаций США, в сумме владея 150-200 миллиардов долларов, что сопоставимо со средними по размеру странами;

2. Объем транзакций в блокчейне стремительно растет, в 2024 году достигнет 27,6 триллиона долларов США, в 2025 году ожидается, что он достигнет 33 триллиона долларов США, что превышает сумму Visa и Mastercard;

3. Новая финансовая политика ожидается, что приведет к увеличению государственного долга примерно на 3,3 триллиона долларов, стейблкоин, вероятно, станет важной силой поглощения этой части нового государственного долга;

4. Ожидаемые регуляции явно определят краткосрочные государственные облигации как законные резервные активы, тем самым институционализируя связь между фискальным расширением и供应 стейблкоинов, формируя механизм обратной связи, при котором частный сектор поглощает публичный дефицит и расширяет долларовую ликвидность на глобальном уровне.

Как стейблкоины расширяют широкие деньги

Процесс выпуска стейблкоинов прост, но имеет важное макроэкономическое влияние:

1. Пользователь отправляет фиатные доллары США эмитенту стейблкоина;

2. Эмитент использует полученные средства для покупки американских государственных облигаций и эмитирует стейблкоин в эквивалентной стоимости;

3. Государственные облигации хранятся в балансе эмитента в качестве залоговых активов, стейблкоины же свободно циркулируют в блокчейне.

Этот процесс сформировал своего рода механизм "копирования денег". Основная валюта (денежные переводы) использовалась для покупки государственных облигаций, тогда как стейблкоин сам по себе использовался как платежный инструмент, аналогичный расчетному счету. Таким образом, хотя основная валюта не изменилась, широкие деньги фактически расширились вне банковской системы.

В настоящее время стейблкоины составляют 1% от M2, и каждое увеличение на 10 базисных пунктов будет вносить около 22 миллиардов долларов "теневой ликвидности" в финансовую систему. Ожидается, что общий объем стейблкоинов достигнет 2 триллионов долларов к 2028 году. Если M2 останется неизменным, этот объем будет составлять около 9% от M2, что примерно соответствует текущему объему специализированных фондов денежного рынка.

Законодательное включение краткосрочных государственных облигаций в обязательные резервы фактически делает расширение стейблкоинов автоматическим источником маржинального спроса на облигации. Этот механизм приватизирует часть долгового финансирования, а эмитенты стейблкоинов превращаются в системных финансовых поддержателей. В то же время, он также через цепочные долларовые сделки поднимает интернационализацию доллара на новый уровень, позволяя глобальным пользователям владеть и торговать долларами без доступа к традиционной банковской системе.

Влияние на различные типы инвестиционных портфелей

Для инвестиционного портфеля цифровых активов стейблкоины составляют базовый уровень ликвидности криптовалютного рынка. Они доминируют в торговых парах централизованных бирж, являются основным залогом на рынке DeFi и также выступают в качестве стандартной единицы учета. Их общий объем предложения может служить в качестве реального индикатора настроений и склонности к риску инвесторов.

Стоит отметить, что эмитенты стейблкоинов могут получать доходность по краткосрочным государственным облигациям (в настоящее время от 4,0% до 4,5%), но не выплачивают проценты держателям токенов. Это создает структурную арбитражную разницу с правительственными денежными фондами. Выбор инвесторов между удержанием стейблкоинов и участием в традиционных денежных инструментах по сути заключается в балансировке между ликвидностью 24/7 и доходностью.

Для традиционных инвесторов в долларовые активы стейблкоины становятся источником постоянного спроса на краткосрочные государственные облигации. Текущие резервы в 150-200 миллиардов долларов почти могут поглотить четверть ожидаемого объема выпуска государственных облигаций министерством финансов в 2025 финансовом году на фоне новой фискальной политики. Если спрос на стейблкоины продолжит расти на 1 триллион долларов до 2028 года, модель прогнозирует снижение доходности трехмесячных государственных облигаций на 6-12 базисных пунктов, а кривую доходности на коротком конце, что поможет снизить затраты на краткосрочное финансирование для бизнеса.

Влияние стейблкоинов на макроэкономику

Стабильные монеты, обеспеченные государственными облигациями США, вводят канал расширения денежной массы, обходящий традиционные банковские механизмы. Каждая единица стабильной монеты, обеспеченной облигациями, эквивалентна введению доступной покупательной способности, даже если ее базовые резервы еще не освобождены.

Кроме того, скорость обращения стейблкоинов значительно превышает скорость традиционных депозитных счетов — в среднем около 150 раз в год. В регионах с высокой степенью принятия это может усилить инфляционное давление, даже если объем широких денег не увеличивается. В настоящее время глобальная предрасположенность к хранению цифровых долларов сдерживает краткосрочную инфляционную передачу, но также способствует накоплению долгосренных внешних долларовых обязательств США, поскольку все большее количество токенов в блокчейне в конечном итоге превращается в права требования на суверенные активы США.

Спрос на стейблкоины к 3-6 месяцам по американским облигациям также создал стабильные, нечувствительные к цене покупки на переднем конце кривой доходности. Этот постоянный спрос сжимает спред bill-OIS и снижает эффективность инструментов политики (таких как IOER и RRP). С ростом объема обращения стейблкоинов может потребоваться более агрессивная количественная жесткость или более высокая ставка политики для достижения такого же эффекта сжатия.

Структурные изменения финансовой инфраструктуры

Масштабы инфраструктуры стейблкоинов сегодня нельзя игнорировать. За последний год общий объем трансакций в блокчейне достиг 33 триллионов долларов, что превышает общий объем крупнейших кредитных карт. Стейблкоины обладают практически мгновенной способностью расчета, программируемостью и сверхнизкой стоимостью трансакций через границу (минимум 0,05%), что значительно лучше традиционных каналов денежных переводов (6-14%).

В то же время стейблкоин стал предпочтительным обеспечением для DeFi-кредитования, поддерживая более 65% протокольных займов. Токенизированные казначейские облигации — это инструмент в блокчейне с доходностью, отслеживающий краткосрочные государственные облигации — стремительно расширяется, с годовым ростом более 400%. Эта тенденция создает систему "двойной долларовой системы": бездоходные токены для торговли и доходные токены для держания, что еще больше размывает границы между наличными и ценными бумагами.

Традиционная банковская система также начала реагировать. Некоторые CEOs крупных банков уже публично заявили о готовности выпустить банковские стейблкоины после получения разрешения от закона, что демонстрирует беспокойство банковской системы о переносе средств клиентов в блокчейне.

Более серьезные системные риски исходят от механизма выкупа. В отличие от фондов денежного рынка, стейблкоин может быть очищен за считанные минуты. В условиях стрессовых ситуаций, таких как расхождение, эмитенты могут в тот же день продать десятки миллиардов долларов государственных облигаций. Рынок государственных облигаций США еще не проходил стресс-тестирование в таких условиях реального времени, что ставит под сомнение его устойчивость и взаимосвязь.

Стратегические приоритеты и дальнейшее наблюдение

1. Переосмысление валюты: стейблкоин следует рассматривать как новое поколение евро-доллара — находящееся вне регулирования, трудное для учета, но обладающее сильным влиянием на глобальную долларовую ликвидность.

2. Процентные ставки и выпуск государственных облигаций: Краткосрочные процентные ставки по американским облигациям все больше зависят от темпов эмиссии стейблкоинов. Рекомендуется одновременно отслеживать чистое увеличение эмиссии стейблкоинов и первичные аукционы государственных облигаций, чтобы выявить аномалии в ставках и искажения цен;

3. Конфигурация портфеля:

   • Для криптоинвесторов: используйте нулевые стейблкоины для повседневной торговли, а свободные средства распределяйте в токенизированные T-bill продукты для получения дохода;

   • Для традиционных инвесторов: обращайте внимание на доли собственности эмитента стейблкоинов и связанные с ними структурированные ноты, касающиеся доходности резервных активов;

4. Предотвращение системных рисков: Массовые колебания выкупа могут напрямую передаваться на рынок суверенных облигаций и репо. Отдел управления рисками должен смоделировать соответствующие сценарии, включая резкий рост процентных ставок по государственным облигациям, напряженность с залогами и внутридневной ликвидный кризис.

Стабильные монеты, обеспеченные государственными облигациями США, больше не являются просто удобным инструментом для криптоторговли. Они быстро превращаются в "теневую валюту" с макроэкономическим влиянием — финансирование бюджетного дефицита, перераспределение структуры процентных ставок и глобальная реконструкция способов обращения доллара. Для инвесторов в многоклассовые активы и разработчиков макроэкономических стратегий понимание и реагирование на эту тенденцию стало не опцией, а насущной необходимостью.