暗号資産市場マクロレポート：価格設定ロジック再構築の重要な時期

I. 概要

2025年第二四半期、暗号資産市場は高騰相場から短期調整への移行を経験しています。各セグメントが交互に市場の感情をリードしていますが、マクロ的な圧力の影響がますます顕著になっています。世界の貿易状況が不安定で、アメリカの経済データが不規則であることに加えて、連邦準備制度の利下げ期待の不確実性が市場を重要な再評価段階に入れています。同時に、政策ゲームの限界的な変化が現れ始めています：特定の政治家が暗号通貨に対して前向きな発言をすることで、投資家の間でビットコインが国家戦略的備蓄資産になる可能性への期待が高まっています。現在、市場は「中期的な上昇トレンドの調整期」にありますが、構造的な機会が徐々に形成されつつあり、価格基準がマクロレベルで変化しています。

二、マクロ環境：旧来のロジックが崩壊し、新たなアンカーポイントはまだ確立されていない

2025年5月、暗号資産市場はマクロロジックの再構築の重要な段階にあります。従来の価格設定フレームワークは急速に崩壊しており、新しい評価基準はまだ形成されていないため、市場は「曖昧で不安な」マクロ環境に置かれています。経済データ、中央銀行の政策方向から、世界の地政学と貿易関係の漸進的な変化まで、すべてが「不安定な新秩序」の姿勢で暗号資産市場全体の行動パターンに影響を与えています。

まず、ある国の中央銀行の金融政策は「データ依存」から「政治とスタグフレーションの圧力の駆け引き」という新たな段階に移行しています。最近発表されたインフレデータによると、インフレ圧力は緩和されているものの、全体的には依然として粘着性が高く、特にサービス業の価格の硬直性が依然として高いことが、労働市場の構造的な不足と交錯し、インフレの迅速な減少を難しくしています。失業率はわずかに上昇していますが、中央銀行の政策反転の下限にはまだ達しておらず、これにより市場の利下げ時期の予想は当初の6月から第4四半期、さらにはそれ以降に遅れる見込みです。中央銀行の総裁は公の発言で年内の利下げの可能性を排除してはいませんが、その言葉の中では「慎重な観察」や「長期的なインフレ目標の堅持」をより強調しており、流動性緩和のビジョンは現実の前でより遠くなっています。

この不確実なマクロ環境は、暗号資産の資金価格基盤に直接影響を与えています。ここ3年間、暗号資産は「ゼロ金利+流動性緩和」の背景のもとで評価プレミアムを享受してきましたが、現在は高金利の鈍化期の後半に入り、従来の評価モデルは体系的な無効化に直面しています。ビットコインは構造的な資金の後押しにより上下に揺れ動く傾向を維持していますが、次の重要な関門を突破するためのエネルギーを形成することはできず、従来のマクロ資産との「整合パス」が崩れつつあることを反映しています。市場はもはや「ナスダックの上昇=BTCの上昇」という古い連動ロジックを単純に適用することはなくなり、暗号資産には独立した政策のアンカーと役割のアンカーが必要であることを徐々に認識し始めています。

同時に、年初から現在まで市場に影響を与えている地政学的変数が重要な変化を遂げています。これまで一時的に高まっていた主要国間の貿易摩擦の議題は著しく鎮静化しています。最近、ある政治チームが"製造業の回帰"の議題の焦点を移していることは、短期的にはさらなる対立が激化しないことを示しています。これにより、"地政学的避難所+ビットコインのリスク回避資産"という論理は一時的に退潮し、市場は暗号資産の"避難所"に対してプレミアムを付与することをやめ、新たな政策的支援とストーリーの動力を再び探し始めています。これが、5月中旬以降、暗号市場が構造的な反発から高位の震荡、さらには一部のオンチェーン資産の資金が継続的に流出する重要な背景でもあります。

より深いレベルで見ると、全世界の金融システムは「アンカーポイントの再構築」というシステム的なプロセスに直面しています。ドル指数は高位で横ばい状態にあり、金、国債、米国株式の相互関係は乱れ、暗号資産はその中に挟まれています。伝統的な避難資産のように中央銀行の支持を受けているわけではなく、主流の金融機関によって完全にリスク管理の枠組みに取り込まれているわけでもありません。この「リスクでも避難でもない」中間的な状態は、市場におけるBTC、ETHなどの主な資産の価格設定を「相対的に曖昧な領域」に置いています。この曖昧なマクロのアンカーは、下流のエコシステムにさらに伝わり、さまざまな細分化されたトラックは爆発的な成長を見せるにもかかわらず、持続することが難しいです。マクロの増量資金の支えがないと、チェーン上の局所的な繁栄は「迅速に点火---迅速に消火」というローテーショントラップに陥りやすいです。

私たちは、マクロ変数が主導する「去金融化」の転換ウィンドウに入っています。この段階では、市場の流動性とトレンドはもはや単純な資産間の相関によって推進されるのではなく、政策の価格権と制度の役割の再配分に依存します。暗号資産市場が次のシステミックな再評価を迎えるためには、新しいマクロのアンカーを待たなければなりません。それは、ビットコインが特定の国の戦略的準備資産として公式に地位を確立することかもしれませんし、ある主要な中央銀行が明確な利下げサイクルを開始することかもしれませんし、または世界の多くの政府がオンチェーン金融インフラを受け入れることかもしれません。これらのマクロレベルのアンカーが実際に確立されるときのみ、リスク志向の全面的な回帰と資産価格の共鳴的な上昇が起こるでしょう。

現在、暗号資産市場が必要とするのは、旧来のロジックに固執することではなく、新しいアンカーポイントの出現を冷静に識別することです。マクロ構造の変化をいち早く理解し、新しいアンカーポイントに先行して配置することができる資金やプロジェクトは、次の真の主上昇波で主導権を握ることになるでしょう。

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三、政策動向：ステーブルコイン法案が承認され、州レベルのビットコイン準備計画が開始される

2025年5月、ある国の上院は、安定コインに関する重要な法案を正式に可決し、EUの「MiCA」に続く、世界で最も制度的な影響力を持つ安定コインの立法案の一つとなりました。この法案の可決は、ドル安定コインの規制フレームワークの確立を示すだけでなく、明確な信号を発信しました：安定コインはもはや技術的な実験品やグレー金融ツールではなく、主権金融システムの核心に入る一部となり、デジタルドルの影響力の有機的な延長となります。

この法案の核心内容は主に三つの側面に焦点を当てています。第一に、中央銀行と金融監督機関がステーブルコイン発行者に対するライセンス管理権を確立し、銀行と同等の資本、準備金、透明性の要件を設定します。第二に、ステーブルコインと商業銀行、決済機関との相互接続に法的基盤と標準インターフェースを提供し、小売決済、国際決済、金融の相互運用性などの分野での広範な利用を促進します。第三に、分散型ステーブルコインに対して「テクノロジーサンドボックス」免除メカニズムを設け、コンプライアンスが可能で制御可能な枠組みの下でオープンファイナンスの革新空間を確保します。

マクロの視点から見ると、この法案の通過は暗号資産市場における三重の構造的期待の変化を引き起こした。第一に、ドル体系の国際的な展開経路に「チェーン上の固定」を伴う新たなパラダイムが現れた。ステーブルコインはデジタル時代の「連邦小切手」として、チェーン上の流通能力はWeb3内部の支払いにのみ役立つだけでなく、ドル政策の伝達メカニズムの一部として、新興市場における競争優位性を強化する可能性がある。これは、規制当局が単純に暗号資産を抑圧するのではなく、一部の「通路権」を国家財政体系に組み込むことを選択し、ステーブルコインを正当化しながら、将来のデジタル金融戦争におけるドルのポジショニングを早めることを意味する。

次に、安定した通貨の合法化がもたらすオンチェーン金融構造の再評価です。特定のコンプライアンスに準拠した安定通貨のエコシステムは流動性の爆発期を迎え、オンチェーン決済、オンチェーンクレジット、オンチェーン台帳の再構築の論理はDeFiとRWAs資産のブリッジング需要をさらに活性化します。特に、伝統的な金融環境における高金利、高インフレ、地域通貨の変動などの背景の中で、安定通貨は"制度間アービトラージツール"としての特性を持ち、エマージングマーケットのユーザーやオンチェーン資産管理機関をさらに引き寄せます。この法案が通過してから2週間も経たないうちに、特定のプラットフォームの安定通貨の日間取引量は2023年以来の新高値を記録し、オンチェーンの特定の安定通貨の流通時価総額は前月比で約12%増加し、流動性の重心は特定の安定通貨からコンプライアンス資産へと移行し始めています。

より構造的な意義として、複数の州政府が法案通過後に続けてビットコイン戦略準備計画を発表したことが挙げられる。5月下旬現在、ある州がビットコイン戦略準備法案を通過させ、他のいくつかの州も一部の財政余剰をビットコイン準備資産に配分することを発表した。その理由には、インフレヘッジ、財政構造の多様化、地域のブロックチェーン産業への支援などが含まれる。ある意味で、この行動はビットコインが「民間の合意資産」から「地方財政資産表」に組み込まれ始めたことを示しており、金の時代の各州の準備金論理のデジタル再構築である。規模はまだ小さく、メカニズムは安定していないが、その背後に発信される政治的シグナルは資産の規模よりもはるかに重要である：ビットコインは「政府レベルの選択肢」としての地位を得始めている。

これらの政策の動態は、新たな構造的な景観を共に促進しています：ステーブルコインは「オンチェーンドル」となり、ビットコインは「地方の金」となり、両者はそれぞれ支払いと準備という2つの角度から、従来の通貨システムと共生とヘッジを行っています。このような状況は、地政学的金融の分裂や制度への信頼の低下が進む2025年において、ちょうど別の安全なアンカー論理を提供します。これも、なぜ暗号資産市場が5月中旬のマクロデータが悪化（高金利の持続、CPIの反発）の中でも高位での振動を維持しているのかを説明しています------政策面での構造的な転換が、市場を支える長期的な確実性の支えを築いているからです。

この法案が通過した後、市場は「債券利回り-ステーブルコインの利回り」モデルの再評価を行い、ステーブルコイン製品が「オンチェーン債券」「オンチェーンマネーマーケットファンド」に近づくことを加速させるでしょう。ある意味では、将来のデジタル債務構造は部分的にステーブルコインによって管理される可能性があります。債券のオンチェーン化の期待は、ステーブルコイン制度化という窓口を通じて、徐々に明確になりつつあります。

四、市況：レーストラックの回転が激しく、メインラインはまだ確認されていない

2025年第二四半期の暗号資産市場は、非常に緊張感のある構造的矛盾を呈しています：マクロレベルでは政策期待が暖かくなり、ステーブルコインとビットコインは「制度的組み込み」に向かっています。しかし、ミクロ構造レベルでは、真に市場の合意を持つ「主なレーストラック」が常に欠けています。これにより、全体の市場は明らかに頻繁なローテーション、持続性の弱さ、一時的な「空転」の特徴を示しています。言い換えれば、資金はチェーン上で流転している速度は依然としてありますが、方向感と確実性はまだ再構築されておらず、これは2021年または2023年のいくつかの「単一レーストラックの主上昇波」サイクルと鮮やかな対比を成しています。

まず、セクターのパフォーマンスから見ると、2025年5月に暗号資産市場は極端に分化した構造が現れました。複数の分野が交互に「ドラムを叩き花を渡す」ように強化され、各サブトラックの持続的な爆発周期は2週間に満たず、その後の追随資金は急速に崩れました。例えば、あるパブリックチェーンのMemeは一時的に新たなFOMO熱を引き起こしましたが、コミュニティの合意基盤が脆弱で、市場の感情が使い果たされたため、相場はすぐに高値調整に入りました。AIトラックの一部の主要プロジェクトは「高Beta高ボラティリティ」の特徴を示し、特定のウェイト株の感情に大きく影響されており、チェーン内の自発的な物語の持続性が欠けています。一方、特定のRWAセクターは確実性があるものの、エアドロップの期待が部分的に実現されたため、「価格と価値の乖離」の整理期間に入っています。

資金の流れのデータは、このようなローテーション現象が本質的には構造的流動性の氾濫を反映しており、構造的な牛市の始まりではないことを示しています。5月中旬以来、一部のステーブルコインの時価総額は成長が停滞し、一部はわずかに回復しています。オンチェーンのDEXの取引量は日平均25~30億ドルの変動範囲で維持されており、3月のピークと比べて約40％減少しています。市場には明らかな新規資金の流入はなく、既存の資金が「局所的な高ボラティリティ+高エモーション」の短期取引機会を探しているだけです。このような状況では、たとえレーストラックの切り替えが頻繁でも、強いメインラインの相場を形成することは難しく、逆に「ドラムを叩きながら花を渡す」ような投機的なリズムをさらに増幅させ、個人投資家の参加意欲を低下させ、取引の熱気とソーシャルの熱気の乖離を悪化させています。

一方で、評価の層別化現象が悪化しています。一流のブルーチッププロジェクトの評価プレミアムは顕著であり、特定の主要な