ディスカウントレートリスクに警戒:PTレバレッジ収益戦略メカニズムとリスク分析

最近DeFi領域で面白い戦略が登場し、広く関心と議論を呼んでいます。この戦略は、Ethenaのステーキング収益証明であるsUSDeをPendleの固定収益証明PT-sUSDeを収益源として利用し、ある借貸プロトコルを資金源として利率アービトラージを行い、レバレッジ収益を得るものです。一部のDeFiオピニオンリーダーはこの戦略に対して比較的楽観的な評価をしていますが、現在市場はこの戦略の背後にあるいくつかのリスクを無視しているようです。全体的に、このPTレバレッジマイニング戦略は無リスクのアービトラージではなく、PT資産のディスカウントリスクは依然として存在します。参加者は客観的に評価し、レバレッジ比率をコントロールし、ロスカットを避ける必要があります。

PTレバレッジ収益のメカニズム解析

この収益戦略のメカニズムは、3つのDeFiプロトコル、Ethena、Pendle、そしてある貸付プラットフォームを含んでいます。Ethenaは収益型のステーブルコインプロトコルで、Delta Neutralのヘッジ戦略を通じて、低リスクで中央集権型取引所の永久契約市場のショート手数料をキャッチします。Pendleは固定金利プロトコルで、変動収益率の収益証券トークンをゼロクーポン債のような元本トークン(PT)と収益証券(YT)に分解します。ある貸付プラットフォームは、ユーザーが指定された暗号通貨を担保として使用し、他の暗号通貨を借りることを可能にします。

この戦略は、EthenaのsUSDeをPendleのPT-sUSDeでの収益源として統合し、ある貸出プラットフォームを資金源として金利アービトラージを行い、レバレッジ収益を得ることを目的としています。具体的な流れは、ユーザーがEthenaでsUSDeを取得し、Pendleを介してそれを完全にPT-sUSDeに交換して金利をロックし、その後PT-sUSDeをある貸出プラットフォームに担保として預け入れ、USDeまたは他のステーブルコインを借り出し、上記の戦略を繰り返してレバレッジを増やします。収益は主にPT-sUSDeの基礎収益率、レバレッジ倍率、貸出金利差によって決まります。

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市場の現状と戦略のユーザーエンゲージメント

この戦略の人気は、ある大規模な貸出プロトコルがPT資産を担保として認めたことに起因し、PT資産の資金調達能力が解放されました。現在、この貸出プラットフォームは2種類のPT資産をサポートしており、総供給量は約10億ドルに達しています。

PT sUSDe 7月を例に挙げると、この資産はE-ModeモードでのMax LTVが88.9%であり、循環貸付を通じて、理論的には約9倍のレバレッジを実現できることを意味します。他のコストを考慮しない場合、sUSDe戦略を例にとると、理論的には戦略の収益率は60.79%に達する可能性があります。

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実際の参加者の分布を見ると、ある貸出プラットフォーム上のPT-sUSDe資金プールを例にとると、総額4.5億ドルの供給量は78人の投資家によって提供されており、巨大なクジラの割合が非常に高く、レバレッジ比率も大きいです。上位4つのアカウントのレバレッジ比率はそれぞれ9倍、6.6倍、6.5倍、および8.35倍であり、元本規模は330万ドルから1000万ドルまで様々です。

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ディスカウントレートリスクは無視できない

多くの分析では、この戦略はリスクが低いと見なされ、無リスクのアービトラージ戦略とさえ呼ばれています。しかし、実際はそうではなく、レバレッジマイニング戦略は主に2つのリスクに直面しています:

1. 交換レートリスク: 担保と借入対象の交換レートが変動する際、清算リスクが存在します。
2. 金利リスク: 借入金利が上昇すると、戦略全体の収益率がマイナスになる可能性があります。

USDeは比較的成熟したステーブルコインプロトコルであり、価格のペッグが外れるリスクは低いですが、PT資産の特異性は無視されています。PT資産には存続期間があり、早期償還はPendleのAMM二次市場を通じてディスカウント取引を行う必要があるため、PT資産の価格は取引の変動に応じて変わります。

ある貸付プラットフォームはPT資産に対してオフチェーン価格設定スキームを採用し、オラクル価格がPT金利の構造的変化に従うことができ、同時に短期市場操作リスクを回避します。これは、PT資産の金利が構造的調整を受けたり、市場が金利の変化に対して一致した期待を持つ場合に、オラクルが変化に従い、割引率リスクを引き入れることを意味します。

したがって、この戦略を使用する際には、以下の点に注意する必要があります。

1. 満期日が近づくにつれて、市場の動きによる価格変動が小さくなり、ディスカウントリスクは低くなります。
2. 市場金利とオラクル金利の間に1%の乖離が生じ、一定時間を超えた後に価格が更新されます。
3. ストラテジー使用者は金利の変動を監視し、清算を避けるために適時レバレッジを調整する必要があります。

要するに、このPTレバレッジ収益戦略はリスクがないわけではなく、参加者はリスクを客観的に評価し、適切にレバレッジを管理する必要があります。

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