Circle IPO:純利益率が低い状況での成長可能性の分析

業界が急速に整理される段階で、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に富んだ物語が隠れている——純利益率は持続的に低下しているが、依然として巨大な上昇ポテンシャルを秘めている。一方で、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を有している。しかし、他方では、その収益性は驚くほど"穏やか"に見える——2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑化する中で、Circleは高度にスケーラブルで規制先行のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"され、市場占有率の向上と規制のカードに向けられている。

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1. 市場投入までの7年:暗号規制の進化の縮図

1.1 三度の資本化の試みのパラダイムシフト（2018-2025）

Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の最初のIPOの試みは、アメリカの証券取引委員会が暗号通貨の属性の認定を曖昧にしていた時期に行われた。当時、会社は取引所の買収を通じて「支払い+取引」の二輪駆動を形成したが、規制機関が取引所業務の適合性に疑問を示したことや、突如として発生した弱気市場の影響により評価額が大幅に下落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を反映しています。特殊目的買収会社と合併することで従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、規制当局によるステーブルコインの会計処理に関する質問が核心を突きました。この課題は取引の崩壊を引き起こしましたが、偶然にも企業が重要な転換を遂げることを促しました：非中核資産の剥離、そして「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的重点の確立。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、フルディスclosure要件を満たすだけでなく、厳格な内部管理監査を受ける必要があります。注目すべきは、上場文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示し、従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築したことです。

1.2 ある取引所との協力：エコシステムの共同構築から微妙な関係へ

USDCが導入された当初から、両者はアライアンス形式で協力していました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有し、「技術提供でトラフィックの入り口を得る」方式で市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、2.1億ドルの株式でアライアンスの残りの50%の株式を取得し、USDCに関する収益配分契約も再度定められました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。開示によると、双方はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、分配割合はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データから、2024年にはそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%であることが分かります。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持ち、約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかの潜在的なリスクをもたらしています：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界コストは非線形に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 準備金の階層管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性層分け」特性を示しています：

• 現金（15%）：システミックな重要性のある銀行に保管し、突発的な償還に対応するため
• 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて充当

2023年以降、USDCの準備金は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限定され、その資産構成は主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債のレポ契約を含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

規制当局に提出された文書によれば、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。

• A株：IPOプロセスで発行される普通株で、1株につき1票の投票権を享有する；
• クラスB株式:共同創設者が1株あたり5つの議決権を保有し、総議決権の上限は30%です。
• Cクラス株：議決権がなく、特定の条件下で転換可能であり、会社のガバナンス構造が取引所のルールに準拠していることを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。

2.3 役員および機関投資家の株式保有の分配

上場文書の開示によると、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家も5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額を持つIPOは、彼らにとって大きなリターンをもたらすでしょう。

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3. 収益モデルと収益分析

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleのコア収入源であり、USDCの各トークンは等額の米ドルで裏付けられています。投入された準備資産は主に短期の米国国債とレポ取引を含み、高金利の周期において安定した金利収入を得ています。2024年の総収益は168億ドルに達し、そのうち99%（約166.1億ドル）が準備収入に由来しています。
• パートナーシップの分配：ある取引プラットフォームとの契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備金収入の50%を得るため、実際にCircleが所有する収入は比較的低く、純利益のパフォーマンスを押し下げている。
• その他の収益：準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDCミント業務、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増加させていますが、貢献は小さく、わずか1516万ドルです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 多元から単核への収束：2022年から2024年までに、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。準備収入は会社の最も重要な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。
• ディストリビューション費用の急増が粗利空間を圧縮：Circleのディストリビューションおよび取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルへと躍進し、上昇率は253%に達しました。これらのコストは主にUSDCの発行、償還および支払い決済システムの支出に使用されます。
• 利益が損失から利益に転じたが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に損失から利益に転じ、純利益は2億6800万ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向は続くものの、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分減少しました。
• コストの硬直化：会社の2024年の一般管理費への投資は1.37億ドルに達し、前年比37.1%の上昇を記録し、3年連続での上昇となります。この支出は主に、世界規模でのライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに使用されます。

全体的に見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持しつつも成長速度が鈍化しており、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

3.3 低い純利益率の背後にある成長の可能性

Circleの純利益率は高い流通コストとコンプライアンス支出により圧迫され続けているが、同社のビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠れている。

• 流通量の持続的な増加が準備収入の安定した上昇を促進：2025年4月初旬までに、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次ぐ；2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に増加した。2025年にはUSDCの時価総額が160億ドル増加した。2020年から2025年4月までの年平均成長率は89.7%に達している。

• 流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、別の取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに押し上げ、顧客獲得コストが著しく低下しました。

• 保守的評価は市場の希少性を適切に価格設定していない：CircleのIPO評価は40-50億ドルの間で、調整後2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間です。従来の決済会社に近いですが、この評価体系は米国株式市場で唯一の純粋なステーブルコイン資産としての希少性の価値を十分に価格設定していません。

• ステーブルコインの時価総額の推移はビットコインに対して弾力性を示す：ステーブルコインの時価総額はビットコインの価格が大幅に下落する際にも相対的に安定を保ち、暗号市場の変動における独自の利点を示しています。CircleはUSDCの主要な発行者として、利益モデルは主にステーブルコインの取引量と準備資産の金利収入に依存しており、暗号資産の価格変動の直接的な影響を受けることはありません。

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4. リスク要因

4.1 機関の関係ネットワークはもはや堅固な城壁ではない

• 利益バインディングの二刀流：ある取引プラットフォームが55%の準備収入を分け取る一方で、その保有するUSDCの割合はわずか20%である。この非対称な分配は初期の協定に起因し、実質的にCircleは新たに1ドルの収入を得るために0.55ドルのコストを支払う必要があり、業界の平均水準を大幅に上回っている。
• エコシステムロックリスク：他の取引プラットフォームと締結した前払い金契約がチャンネルコントロールの不均衡を露呈し、主要取引所が一斉に条項の再交渉を要求する場合、"流通コストの螺旋上昇"という悪循環を引き起こす可能性があります。

4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の衝撃

• 準備資産のローカリゼーション圧力：法案は発行者に対して100%の準備（現金および現金等価物）を保持し、米国連邦または州の特許預金機関を信託管理者として優先的に使用することを要求していますが、現在Circleは国内機関に15%の現金しか保管していません。コンプライアンス調整が行われる場合、数億ドルの一時的な資金移転コストが発生する可能性があります。

5. 戦略的に考える

5.1 コアの強み：コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• デュアルコンプライアンスネットワーク：Circleは、アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスを構築しました。これは伝統的な企業が再現することが難しい制度的資本です。関連法案が施行されると、そのコンプライアンスコストの収入に対する割合は大幅に低下し、構造的な優位性を形成することが期待されます。
• クロスボーダー決済の代替波：金融テクノロジー企業との提携で導入された「USDC瞬時決済」サービスにより、企業のクロスボーダー決済コストが大幅に削減されました。従来の決済システムの年次決済量の一部が浸透すれば、相当な新たな流通量をもたらすことができます。
• B2B金融インフラ：ある決済会社のEC決済システムにおいて、USDC決済の割合が明らかに増加しており、その自動法定通貨変換プロトコルは企業に大幅な為替ヘッジコストの削減をもたらします。この「組み込み金融」シーンの拡大により、USDCは単なる取引媒介の属性から価値保存機能へと進化しています。

5.2 上昇フライホイール：金利サイクルとスケールエコノミーのゲーム

• 新興市場通貨の代替：一部のインフレが高い地域では、USDCがドルの外国為替取引の一部のシェアを占めています。もし連邦準備制度が金利を引き下げることによって自国通貨の価値が急激に下がると、この「デジタルドル化」のプロセスは流通量の上昇を著しく促進する可能性があります。
• オフショア米ドルの回帰通路：資産管理会社との協力を通じてトークン化された資産に関連するプロジェクトを探求することで、Circleは一部のオフショア米ドル預金をチェーン上の資産に変換しています。この"資金パイプライン"の価値は、現在の評価にはまだ反映されていません。
• 実物資産のトークン化：関連技術会社を買収した後に導入されたトークン化資産サービスは、初歩的な管理規模を達成しており、年率管理手数料収入は相当です。
• 金利緩衝期間：現在のフェデラルファンド金利は依然として高水準にあり、Circleは利下げ予想が完全に価格に織り込まれる前に、国際化を加速させて流通量を重要な閾値に引き上げ、規模効果が金利の下落衝撃をカバーできるようにする必要があります。
• 規制期間:関連する法律が最終的に制定される前に、