こんにちは!

四半期の収益が1億1100万ドルのソフトウェア/ビジネスインテリジェンス会社が、どのようにして1090億ドルの価値を持つようになったのでしょうか？それは他人のお金でビットコインを購入したからです。そして市場は現在、その会社が保有するビットコインの金額に対して73%のプレミアムで評価しています。この数学の裏にある錬金術は何でしょうか？

戦略（旧称マイクロストラテジー）は、ビットコインを購入するためにほぼゼロコストでお金を借りることを可能にする金融メカニズムを作成しました。2024年11月の30億ドルの転換社債を例にとると、次のように機能します。会社は0%の利息を支払う転換社債を発行しました。これは、債権者が定期的な支払いを受け取らないことを意味します。代わりに、1,000ドルの債券は1.4872株のストラテジー株に転換可能です。しかし、株価が満期前に672.40ドル以上に上昇した場合のみです。

彼らがこれらの債券を発行したとき、株は$433.80で取引されていたため、転換が利益をもたらす前に55%上昇する必要があります。もし株がそのレベルに達しなければ、債権者は単純に5年後に$1,000を返金されます。しかし、Strategyの株が急騰した場合（ビットコインが上昇するときにそうなる傾向があります）、債権者は株式に転換し、すべての上昇を享受することができます。

天才的な点は、債権者が本質的にビットコインのパフォーマンスに賭けている一方で、直接ビットコインを購入する人々が持っていない下方保護を享受していることです。ビットコインが暴落しても、債券は破産時に株式よりも優先されるため、彼らはそれでもお金を取り戻します。一方、戦略は無料で30億ドルを借り入れ、それを即座にビットコインの購入に使います。

しかし、ここに重要なトリガーメカニズムがあります：ストラテジーは、発行からわずか2年後の2026年12月から、これらの債券の早期償還を強制することができます。これは、株価が874.12ドル（転換価格の130%）を特定の期間以上で取引する場合です。この「コール条項」により、ビットコインが株価を十分に押し上げた場合、ストラテジーは実質的に債券保有者に株式に転換させるか、早期にお金を返すかを強制することができます。これにより、会社はさらに良い条件で再ファイナンスすることが可能になります。

この戦略は、ビットコインが13年間で約85%の年成長率、過去5年間で58%の年成長率を達成しており、驚異的なリターンをもたらしているため、機能します。この会社は、ビットコインが転換を引き起こすために必要な55%の株価上昇よりもはるかに早く成長し続けると賭けており、彼らは以前の債券発行を成功裏に予測し、数百万ドルの利息支払いを節約することで、これが機能することをすでに証明しています。

この構造の中心には、異なる投資家プロファイルに合わせて設計された3つの異なる永久優先株シリーズ、STRF、STRK、STRDがあります。

• STRF: 10%の累積配当があり、最高の優先順位を持つ永続的優先株式。もし戦略が配当支払いを逃した場合、他の株主に支払う前に全ての未払STRF配当を支払わなければならず、さらにペナルティとして配当率が増加します。
• STRK: 8%の累積配当を持つ永続的優先株式で、中程度のシニオリティを持っています。未払いの配当は累積し、普通株主が何かを受け取る前に全額支払われる必要があります。また、普通株式への転換権も含まれています。
• STRD: 10%の非累積配当を持つ永続的優先株式で、最も低い優先順位を持ちます。より高い配当率はリスクの増加を補償します - ストラテジーが支払いをスキップした場合、その配当は永遠に失われ、後で補填する必要はありません。

パーペチュアル・プリファード株式は、ストラテジーが債券のような配当を永遠に支払う株式のような資本を調達できるようにし、各シリーズは異なる投資家のリスク嗜好に合わせてカスタマイズされています。累積機能は、STRFおよびSTRKの保有者を保護し、すべての配当の最終的な支払いを保証します。一方、STRDはより高い現在の収入を提供しますが、支払いの遅延に対する安全網はありません。

戦略スコアカード

戦略は2020年8月にBTCを購入するための資金調達を開始しました。それ以来、BTCは$11,500から$108,000に上昇し、約9倍になりました。同時に、戦略の株価は$13から$370に急上昇し、ほぼ約30倍になりました。

戦略の通常のビジネスはまったく成長していません。彼らは依然として四半期ごとに1億ドルから1億3500万ドルの収益を上げています。唯一変わったのは、ビットコインを購入するためにお金を借りたことです。彼らは現在所有しています。582,000ビットコインの価値は約630億ドルです。彼らの株は約1090億ドルの価値があり、これは実際のビットコインの価値よりも73%高いです。投資家は、Strategyの株を通じてビットコインを所有する特権のために余分に支払っています。

出典 — bitcointreasuries.net

前述のように、Strategyはビットコイン購入資金を調達するために新株を発行しました。ビットコインの購入を始めて以来、彼らは株式数をほぼ3倍に増やし、9,580万株279.5百万株（191%の増加）に

ソース — 戦略文書

通常、これほど多くの新株を発行すると、既存の株主にとっては不利になります。なぜなら、会社の持ち分が小さくなるからです。しかし、発行された株式数は191%増加したにもかかわらず、株価は2900%も急騰しました。これは、株主が会社の小さな割合を所有しているにもかかわらず、各株式が非常に価値を増したため、依然として利益を得られたことを意味します。

戦略プレイブックがバイラルになる

いくつかのビットコインの財務を持つ企業が現れ、戦略の成功を再現しようとしています。最近の企業の一つはTwenty One (XXI)です。これは、ジャック・マラーズが率いる特別目的買収会社（SPAC）であり、アメリカ商務長官の息子であるブランドン・ラトニックによって支援されています。キャントール・フィッツジェラルド, テザー、ソフトバンク。戦略とは異なり、トウェンティーワンは上場していません。公的なエクスポージャーを得る唯一の方法は、XXIに1億ドルを提供したキャノター・エクイティ・パートナーズ（CEP）を通じてです。2.7% のシェア.

トゥエンティワンは所有しています37,230ビットコイン。CEPはTwenty Oneの2.7%を所有しているため、約1005ビットコイン（1BTCあたり108,000ドルで約1億850万ドルの価値）を実質的に管理しています。

CEPの株式市場価値は4億8600万ドルで、彼らのビットコイン保有の実際の価値の4.8倍です！ビットコインとの関係が発表されたとき、株価は10ドルから約60ドルに急上昇しました。

この大きなプレミアムは、投資家が9200万ドル相当のビットコインへのエクスポージャーに4億3300万ドルを支払っていることを意味します。このような企業が増え、ビットコイン保有量が増加するにつれて、市場の力が最終的にはこれらのプレミアムをより合理的なレベルに戻すことになるでしょうが、それがいつ起こるか、また「合理的」がどのようなものになるかは誰にもわかりません。

明らかな疑問は、なぜこれらの企業がプレミアムで取引されるのかということです。なぜ市場からBTCを買ってそのエクスポージャーを得ないのでしょうか？その答えはオプショナリティにあると思います。StrategyのBTC購入を資金提供しているのは誰ですか？それは主にデルタニュートラル戦略を求める債券を取引するヘッジファンドです。この取引はGreyscaleのビットコイントラストに似ています。このトラストは、クローズドであったためBTCに対してプレミアムで取引されていました（ETFに変換されるまでBTCを引き出すことはできませんでした）。

したがって、あなたはGreyscaleでBTCを保持し、かつて公開取引されていたGBTC株を売却することになります。前述のように、Strategyの債券を保有することで、保有者は9%以上のCAGRを享受できます。

ここで何が間違っている可能性がありますか？ストラテジーがBTCを売却して償還や利息の支払いを行わなければならないリスクがあります。しかし、それはどれほど現実的なのでしょうか？ストラテジーの年間利息負担は3400万ドルです。2024会計年度の総利益は3億3400万ドルであるため、ストラテジーは負債をサービスするための良好な立場にあります。ストラテジーは、ビットコインの4年周期を持つ満期の転換社債を発行しています。価格の下落リスクを和らげるには十分な期間です。したがって、BTCが4年間で30％以上増加する限り、新しい株式の発行は償還を容易に支払うことができます。

これらの転換社債を償還する際、Strategyは単に債権者に新しい株式を発行することができます。この発行に記載されている債権者に支払われる基準株価は、発行時の株価より約30-50%高いです。株価が記載された転換価格よりも低い場合のみ問題になる可能性があります。その場合、Strategyは現金を返還しなければなりません。それは、以前の債務を返済するために、より有利な条件で新たな債務を調達するか、現金をカバーするためにBTCを売却することで行うことができます。

バリューチェーン ⛓

明らかに、これは企業がBTCを取得しようとすることから始まります。しかし、彼らは最終的に取引所や保管サービスを利用します。例えば、StrategyはCoinbase Primeのクライアントです。彼らはCoinbaseを使ってBTCを購入し、Coinbase Custody、Fidelity、そして独自のマルチシグウォレットでBTCを保管しています。StrategyのBTCの実行と保管からCoinbaseがどれだけ収益を上げているかの正確な数字は特定するのが難しいですが、推測することはできます。

Coinbaseのような取引所が戦略のためにBTCを購入する際にOTC実行で5bpsを請求すると仮定すると、500,000 BTCを平均実行価格70,000ドルで購入することで、実行から1750万ドルを得ました。BTCの保管業者は年会費として0.2%から1%を請求します。範囲の下限を仮定すると、108,000ドルの価格で100k BTCを保管することで、保管業者は戦略のためにBTCを保管することにより年間2160万ドルを得ます。

BTCを超えて

これまで、資本市場でBTCのエクスポージャーを提供するための金融商品を作成することは順調に進んでいます。2025年5月、SharpLinkはConsenSysの創設者であるジョー・ルービンが主導する公開株式へのプライベート投資（PIPE）を通じて4億2500万ドルを調達し、彼はエグゼクティブチェアマンにも就任しました。約6900万株の新株の価格は1株6.15ドルで、その資金は約120,000 ETHの購入に充てられ、後にステーキングされる可能性が高いです。現時点では、ETH ETFはステーキングを許可されていません。

このタイプの金融商品は、3-5%の利回りも提供し、ETFよりも自動的に魅力的になります。発表前、SharpLinkは1株あたり$3.99で取引されており、市場資本は約280万ドル、発行済株式数は約69.9万株でした。発行価格は市場価格の54%のプレミアムで設定されました。発表後、株価は最高$124まで急騰しました。

新しく発行された6900万株は、現在の発行済株式の約100倍を表しています。

Upexiは、2025年第4四半期までに100万SOL以上を取得する計画を立てており、キャッシュバーンを中立に保つことを目指しています。この計画は、GSRが主導するプライベートプレースメントラウンドで4380万株を販売して1億ドルを調達することから始まりました。Upexiは、優先配当をカバーし、将来のSOL購入を自己資金で賄うために、6〜8％のステーキング利回りとMEVリベートを期待しています。株価は発表当日に$2.28から$22に跳ね上がり、最終的には約$10で取引を終了しました。

Upexiは3720万株を保有していたため、新たな発行は既存の株主にとって約54%の希薄化となりました。しかし、株価が約400%跳ね上がったため、その希薄化は十分に補われました。

Sol Strategiesは、資本市場から資金を調達し、さらにSOLを購入する意図を持つ別の企業です。この会社はSolanaバリデーターを運営しており、収益の90％以上をステーキング報酬で得ています。会社はステークしていますが、390k SOL約316万SOLが第三者によって委任されています。2025年4月、Sol StrategiesはATW Partnersとの転換社債契約を通じて最大5億ドルの資金調達枠を確保しました。最初の2000万ドルはすでに購入に使用されています。122,524 SOL.

最近、会社は提出しました。棚目論見書別の10億ドルを普通株式（「市場での」オファリングを含む）、ワラント、サブスクリプションレシート、ユニット、債務証券、またはその組み合わせを通じて調達することができます。これにより、さまざまなメカニズムを通じて資金調達する柔軟性が得られます。

ストラテジーの転換社債とは異なり、SparkLinkとUpexiは新しい株式を前もって発行することによって資金を調達しました。私の意見では、ストラテジーのモデルは100%現金を償還するオプションを許可することで異なる投資家層をターゲットにしています。もし私があなたの株を買うことでETHやSOLのエクスポージャーを得るだけなら、なぜETHやSOLを直接買わないのでしょうか？なぜ私は仲介者が私の快適ゾーン以上にレバレッジをかけるリスクを負わなければならないのでしょうか？十分な運営利益のバッファを持つ転換社債を使用した資金調達は、何らかの追加サービスがない限り、もっと理にかなっています。

音楽が止まるとき

これらの転換社債は、非対称のリスク・リワード機会を求めるヘッジファンドや機関債券トレーダーを対象としています。小売投資家や従来の株式ファンド向けには設計されていません。

彼らの視点から見ると、これらの金融商品は「表面上は大きく勝つ、裏面はあまり負けない」という提案を提供し、彼らのリスクフレームワークに適合しています。ビットコインが予想される30-50%の上昇を2〜3年内に実現するなら債券を転換するか、物事が思わしくない場合でも、インフレによって少し失うことになっても、元本の100%を回収します。

この構造の美しさは、実際の機関の問題を解決していることです。多くのヘッジファンドや年金基金は、暗号を直接保有するためのインフラが不足しているか、ビットコインを直接購入することを妨げる規制の制約に直面しています。これらの転換可能な金融商品は、規制に準拠した形で暗号市場への裏口を提供し、固定収入の配分が必要とする下振れ保護を維持します。

この利点は本質的に一時的です。規制の明確さが改善され、保管ソリューションを備えたより直接的な暗号投資手段、規制された取引所、より明確な会計基準が出現するにつれて、これらの複雑な回避策の必要性は減少します。投資家が現在Strategyを通じてビットコインのエクスポージャーに対して支払っている73%のプレミアムは、より直接的な選択肢が利用可能になるにつれて圧縮される可能性があります。

私たちはこの映画を以前に見たことがあります。機会主義的なマネージャーたちはかつて、グレースケール・ビットコイン・トラスト（GBTC）のプレミアムを悪用しました。BTCを購入し、それをグレースケールのトラストに保管し、NAVに対して20〜50%のプレミアムで二次市場でGBTC株を販売していました。誰もがそれを始めると、GBTCはピークのプレミアムから2022年末までにNAVに対して記録的な50%のディスカウントに急落しました。このサイクルは、持続可能な収益がなければ、繰り返しの資金調達を支えることができないことを強調しています。暗号資産に裏付けられた株式の投資は最終的にアービトラージされてしまいます。

重要な問題は、それがどれくらい持続できるか、そしてプレミアムが崩壊したときに誰が残っているかということです。強固な基盤を持つビジネスと保守的なレバレッジ比率を持つ企業は、移行を乗り切るかもしれません。持続可能な収益源や防御的な堀を持たずに暗号財務を追求している企業は、投機的な熱が冷めたときに希薄化による売りが待ち受けているかもしれません。

今のところ、音楽が流れ、皆が踊っています。機関投資家の資本が流入し、プレミアムが拡大し、毎週多くの企業がビットコインや暗号資産の財務戦略を発表しています。しかし、賢い投資家は、これは投資論ではなく取引であることを認識しています。このウィンドウを利用して、暗号資産の保有を超えた持続的な価値を構築する企業が生き残るでしょう。

企業の財務の変革は永続的なものかもしれませんが、今日見られる異常なプレミアムはそうではありません。問題は、あなたがそのトレンドから利益を得るためのポジションにいるのか、それとも音楽が止まったときに椅子を見つけることを望むただのプレイヤーなのかということです。

免責事項:

1. この記事は[から転載されています。Decentralised.co]. 全ての著作権は原作者に帰属します [サウラブ・デシュパンデ]. この再印刷に異議がある場合は、次の連絡先にご連絡ください。ゲートラーニングチームが、それを迅速に処理します。
2. 責任の免責事項：この記事に表明された見解や意見は著者個人のものであり、投資アドバイスを構成するものではありません。
3. 他の言語への記事の翻訳は、Gate Learnチームによって行われています。特に言及されていない限り、翻訳された記事のコピー、配布、または盗用は禁止されています。