Laporan Penelitian Makro Pasar Kripto: Logika Penetapan Harga Sedang Direkonstruksi, Titik Balik Akan Segera Tiba

I. Ringkasan

Pada kuartal kedua tahun 2025, pasar kripto beralih dari kondisi pasar yang sangat tinggi ke penyesuaian jangka pendek. Meskipun beberapa sektor secara bergantian memimpin sentimen pasar, pengaruh tekanan makro mulai terlihat. Situasi perdagangan global yang tidak stabil, data ekonomi AS yang berfluktuasi, dan perubahan terus-menerus dalam ekspektasi penurunan suku bunga Fed membuat pasar memasuki periode tunggu yang krusial. Sementara itu, permainan kebijakan mengalami perubahan baru: sikap positif beberapa tokoh politik terhadap mata uang kripto memicu harapan investor terhadap posisi strategis potensial Bitcoin. Saat ini pasar masih berada dalam fase penyesuaian dari pasar bullish jangka menengah, tetapi peluang struktural sedang diam-diam terbentuk, dan titik jangkar nilai sedang mengalami perubahan di tingkat makro.

Dua, Lingkungan Makro: Kerangka Lama Hancur, Titik Jangkar Baru Belum Ditetapkan

Pada Mei 2025, pasar kripto berada dalam periode kunci restrukturisasi logika makro. Kerangka penetapan harga tradisional sedang cepat runtuh, sementara tolok ukur penilaian baru belum terbentuk, yang mengakibatkan pasar berada dalam lingkungan makro yang kabur dan gelisah. Dari data ekonomi, arah kebijakan bank sentral, hingga perubahan marginal dalam hubungan geopolitik dan perdagangan global, semuanya mempengaruhi pola perilaku pasar kripto dengan sikap "tatanan baru dalam ketidakstabilan".

Kebijakan moneter Federal Reserve sedang beralih dari "bergantung pada data" ke tahap baru "permainan politik dan tekanan stagflasi". Data inflasi yang baru-baru ini dirilis menunjukkan bahwa meskipun ada sedikit pelonggaran, kekakuan secara keseluruhan masih cukup tinggi, terutama harga di sektor jasa yang tetap kaku. Ini saling mempengaruhi dengan kekurangan struktural di pasar tenaga kerja, menyebabkan inflasi sulit untuk turun dengan cepat. Meskipun tingkat pengangguran sedikit meningkat, hal ini belum mencapai titik kritis untuk pembalikan kebijakan, membuat harapan pasar untuk penurunan suku bunga tertunda. Ketua Federal Reserve dalam pidato publiknya meskipun tidak menutup kemungkinan penurunan suku bunga dalam tahun ini, tetapi lebih menekankan pada "mengamati dengan hati-hati" dan "komitmen pada target inflasi jangka panjang", membuat prospek pelonggaran likuiditas semakin jauh.

Lingkungan makro yang tidak pasti ini secara langsung mempengaruhi dasar penetapan harga modal aset enkripsi. Beberapa tahun sebelumnya, aset enkripsi menikmati premi valuasi dalam konteks suku bunga rendah dan likuiditas yang longgar, sedangkan kini, setelah fase kedua siklus yang tumpul pada suku bunga tinggi, model valuasi tradisional menghadapi kegagalan sistemik. Meskipun Bitcoin tetap menunjukkan tren naik berombak di bawah dorongan modal struktural, ia belum berhasil menembus titik penting, mencerminkan bahwa "jalur penyelarasan" dengan aset makro tradisional sedang runtuh. Pasar tidak lagi sekadar menerapkan logika keterkaitan lama, tetapi secara bertahap menyadari bahwa aset enkripsi memerlukan jangkar kebijakan dan jangkar peran yang independen.

Sementara itu, variabel geopolitik yang mempengaruhi pasar sejak awal tahun telah mengalami perubahan penting. Ketegangan perdagangan antara Tiongkok dan Amerika Serikat yang sebelumnya meningkat kini telah jelas mereda. Baru-baru ini, pergeseran fokus beberapa tokoh politik terhadap isu "pengembalian industri" menunjukkan bahwa ketegangan antara Tiongkok dan Amerika Serikat tidak akan semakin memburuk dalam waktu dekat. Hal ini membuat logika "perlindungan geopolitik + Bitcoin sebagai aset tahan banting" sementara mereda, pasar tidak lagi memberikan premi pada "jangkar perlindungan" aset kripto, melainkan beralih untuk mencari dukungan kebijakan baru dan momentum narasi. Ini juga merupakan latar belakang penting mengapa sejak pertengahan Mei, pasar kripto beralih dari pemulihan struktural menjadi fluktuasi tinggi, bahkan sebagian aset on-chain mengalami aliran keluar dana secara terus-menerus.

Melihat lebih dalam, seluruh sistem keuangan global sedang menghadapi proses sistemik "rekonstruksi titik jangkar". Indeks dolar berada dalam kisaran tinggi, hubungan antara emas, obligasi negara, dan saham AS telah terganggu, sementara aset kripto terjebak di tengahnya, tidak memiliki dukungan resmi seperti aset lindung nilai tradisional, dan juga belum sepenuhnya dimasukkan ke dalam kerangka pengendalian risiko oleh lembaga keuangan utama. Status "yang bukan risiko, tetapi juga bukan lindung nilai" ini membuat penilaian pasar terhadap aset utama seperti BTC dan ETH berada dalam "zona yang relatif kabur". Dan jangkar makro yang kabur ini lebih lanjut diteruskan ke ekosistem hilir, menyebabkan beberapa narasi cabang meskipun meledak, namun sulit untuk bertahan. Tanpa dukungan dana makro yang meningkat, kemakmuran lokal di blockchain sangat mudah terjebak dalam perangkap rotasi "menyala cepat---padam dengan cepat".

Kita sedang memasuki "jendela pergeseran de-finansialisasi" yang dipimpin oleh variabel makro. Dalam fase ini, likuiditas pasar dan tren tidak lagi didorong oleh korelasi sederhana antar aset, melainkan tergantung pada redistribusi kekuasaan penetapan harga kebijakan dan peran institusi. Jika pasar kripto ingin menyambut putaran penilaian sistemik berikutnya, harus menunggu jangkar makro baru ------ bisa jadi itu adalah pengesahan resmi "aset cadangan strategis negara Bitcoin", atau "dimulainya periode penurunan suku bunga yang jelas oleh Federal Reserve", atau "penerimaan infrastruktur keuangan on-chain oleh pemerintah banyak negara di seluruh dunia". Hanya ketika jangkar makro ini benar-benar terwujud, maka akan ada pemulihan kembali yang menyeluruh terhadap selera risiko dan resonansi kenaikan harga aset.

Saat ini, pasar kripto tidak perlu lagi terjebak pada kelanjutan logika lama, tetapi harus dengan tenang mengidentifikasi petunjuk yang muncul dari titik jangkar baru. Mereka yang dapat terlebih dahulu memahami perubahan struktur makro dan melakukan penempatan awal pada titik jangkar baru akan menguasai kendali dalam gelombang naik utama yang sebenarnya di putaran berikutnya.

Tiga, Perubahan Kebijakan: RUU Stablecoin Disetujui, Cadangan Strategis Bitcoin Tingkat Negara Diterapkan, Memicu Harapan Struktural

Pada bulan Mei 2025, Senat Amerika Serikat secara resmi mengesahkan "GENIUS Act", menjadi salah satu skema legislasi stablecoin yang paling berpengaruh secara institusional di dunia sejak "MiCA". Pengesahan undang-undang ini tidak hanya menandai pendirian kerangka regulasi stablecoin dolar AS, tetapi juga melepaskan sinyal yang jelas: stablecoin tidak lagi menjadi produk percobaan teknis atau alat keuangan abu-abu, melainkan telah menjadi bagian inti dari sistem keuangan berdaulat, menjadi perpanjangan organik dari pengaruh dolar digital.

Isi inti dari undang-undang GENIUS terutama berfokus pada tiga aspek: menetapkan kekuasaan pengelolaan lisensi bagi penerbit stablecoin, menyediakan dasar hukum untuk interkoneksi antara stablecoin dan lembaga keuangan tradisional, serta membangun mekanisme pengecualian "kotak pasir teknologi" untuk stablecoin terdesentralisasi.

Dalam perspektif makro, disahkannya undang-undang ini memicu tiga perubahan ekspektasi struktural pada pasar kripto. Pertama, jalur internasional sistem dolar muncul "penyandaran on-chain" sebagai paradigma baru. Kedua, legalisasi stablecoin mendorong penilaian ulang struktur keuangan on-chain. Terakhir, beberapa pemerintah negara bagian segera merilis rencana cadangan strategis Bitcoin setelah undang-undang disahkan.

Kebijakan-kebijakan ini secara bersama-sama membentuk sebuah gambaran struktural baru: stablecoin menjadi "dolar on-chain", Bitcoin menjadi "emas lokal", keduanya memiliki peraturan yang berbeda, masing-masing dari perspektif pembayaran dan cadangan, berinteraksi secara simbiotik dan melakukan lindung nilai terhadap sistem mata uang tradisional. Situasi ini, di tahun 2025 yang ditandai oleh perpecahan keuangan geopolitik dan penurunan kepercayaan terhadap institusi, kebetulan menyediakan logika pengaman yang lain.

Setelah undang-undang GENIUS disahkan, pasar akan melakukan penilaian kembali terhadap model "suku bunga utang AS - imbal hasil stablecoin", yang juga akan mempercepat produk stablecoin untuk mendekati "T-Bill di blockchain" dan "dana moneter di blockchain". Dalam arti tertentu, struktur utang digital masa depan AS mungkin sebagian dikelola oleh stablecoin. Harapan untuk digitalisasi utang AS semakin jelas melalui jendela institusionalisasi stablecoin.

Empat, Struktur Pasar: Putaran Jalur yang Sangat Dramatis, Garis Utama Masih Perlu Dikonfirmasi

Pasar kripto kuartal kedua tahun 2025 menunjukkan sebuah kontradiksi struktural yang sangat tegang: di tingkat makro, ekspektasi kebijakan mulai membaik, stablecoin dan Bitcoin sedang menuju "penyematan institusional"; tetapi di tingkat struktur mikro, selalu kurang adanya "jalur utama" yang benar-benar memiliki konsensus pasar. Ini menyebabkan keseluruhan pasar menunjukkan karakteristik perputaran yang jelas, keberlanjutan yang lemah, dan likuiditas yang hanya "berputar".

Dari segi kinerja sektor, pasar kripto pada Mei 2025 menunjukkan struktur yang sangat terpolarisasi. Beberapa jalur secara bergantian "memukul drum dan meneruskan bunga", dengan setiap sub-sektor mengalami periode ledakan yang tidak berlangsung lebih dari dua minggu, dan dana pengikut dengan cepat menyusut. Data aliran dana menunjukkan bahwa fenomena rotasi ini pada dasarnya mencerminkan banjir likuiditas struktural dan bukan dimulainya pasar bullish struktural.

Di sisi lain, fenomena pemisahan valuasi semakin parah. Proyek blue-chip terkemuka memiliki premi valuasi yang signifikan, sementara proyek-proyek tail panjang terjebak dalam situasi "fundamental tidak dapat dinilai, ekspektasi tidak dapat dipenuhi" yang memalukan. Dalam konteks kurangnya "pasar yang luas", likuiditas dan perhatian pasar terfokus pada sejumlah aset inti, semakin mempersempit ruang hidup untuk proyek baru dan narasi baru.

Sementara itu, perilaku di blockchain juga sedang berubah. Jumlah alamat aktif Ethereum stabil sekitar 400.000 dalam beberapa bulan, tetapi TVL (Total Value Locked) dari protokol DeFi secara keseluruhan tidak meningkat seiring, mencerminkan meningkatnya tren "fragmentasi" dan "non-finansialisasi" dalam interaksi di blockchain.

Dari perspektif industri, saat ini pasar masih berada di titik kritis di mana beberapa garis utama coexist tetapi kurang memiliki gelombang kenaikan utama: RWA masih memiliki logika jangka panjang, tetapi perlu menunggu kepatuhan regulasi terwujud dan ekosistem tumbuh secara alami; Meme dapat memicu emosi, tetapi kurang memiliki pemimpin yang memiliki kemampuan "simbol budaya + mobilisasi komunitas"; ruang imajinasi AI+Crypto sangat besar, tetapi penerapan teknologi dan mekanisme insentif Token masih belum mencapai standar konsensus; ekosistem Bitcoin mulai memiliki skala, tetapi infrastruktur masih belum sempurna, masih berada di tahap awal "uji coba + penempatan".

Singkatnya, struktur pasar saat ini dapat dirangkum dalam empat kata kunci: rotasi, diferensiasi, konsentrasi, dan pengujian. Apakah garis besar masa depan dapat terbentuk sangat tergantung pada tiga faktor yang dapat beresonansi: apakah ada inovasi mekanisme produk unggulan yang asli di blockchain; apakah pelaksanaan regulasi kebijakan terus memberikan keuntungan institusi yang menguntungkan logika penetapan harga jangka panjang aset Crypto; apakah pasar sekunder mengisi kembali dana arus utama, mendorong kembali pembiayaan jalur utama dan pembangunan ekosistem.

Saat ini, tahap ini lebih mirip dengan "uji tekanan" di zona dalam: suasana tidak buruk, sistem sedikit hangat, tetapi garis utama hilang. Pasar membutuhkan narasi inti baru untuk mengumpulkan perhatian, mengumpulkan dana, dan mengumpulkan daya komputasi. Dan ini mungkin akan menjadi variabel penentu dalam evolusi pasar pada paruh kedua tahun 2025.

Lima, Prospek Masa Depan dan Saran Strategi

Dari sudut pandang waktu di pertengahan tahun 2025, kita telah perlahan-lahan keluar dari "pengurangan setengah + pemilihan umum + penurunan suku bunga" periode keuntungan ini, tetapi pasar belum menetapkan titik jangkar jangka panjang yang dapat benar-benar menstabilkan kepercayaan peserta. Dari ritme sejarah, jika Q3 masih belum membentuk konsensus garis utama yang kuat, pasar secara keseluruhan kemungkinan akan memasuki periode konsolidasi struktural dengan intensitas sedang, selama periode itu titik fokus akan semakin terfragmentasi, kesulitan perdagangan terus meningkat, preferensi risiko secara signifikan terlapis, membentuk "jendela volatilitas rendah pada periode kebijakan naik."

Dari perspektif jangka menengah, variabel yang menentukan pergerakan paruh kedua tahun ini telah beralih dari "suku bunga makro" secara bertahap menjadi "proses implementasi sistem + narasi struktural". PCE dan CPI AS terus menurun, dan telah muncul konsensus awal di dalam Federal Reserve untuk dua kali penurunan suku bunga dalam tahun ini, faktor-faktor negatif sedang mereda secara marginal, tetapi pasar kripto tidak menunjukkan aliran besar-besaran, yang menunjukkan bahwa pasar saat ini lebih memperhatikan dukungan sistem jangka panjang daripada stimulus moneter jangka pendek. Kami percaya bahwa ini menunjukkan bahwa aset kripto telah bertransisi dari "aset risiko elastis tinggi" menjadi "aset ekuitas berbasis permainan sistem", dan sistem penetapan harga pasar telah mengalami perubahan mendasar.

Dan pelaksanaan "GENIUS Act" serta pilot strategi cadangan Bitcoin di tingkat negara bagian, mungkin merupakan titik awal dari dukungan sistem ini. Setelah lebih banyak negara bagian mulai memasukkan BTC ke dalam strategi cadangan fiskal, aset enkripsi akan benar-benar memasuki era "dukungan quasi-kedaulatan". Bersama dengan rekonstruksi kebijakan federal yang diharapkan setelah pemilihan bulan November, ini akan menjadi katalis struktural yang lebih penetratif daripada pengurangan setengah. Namun, perlu dicatat bahwa proses semacam ini tidak terjadi secara instan; jika ritme kebijakan tertunda atau arah pilihan berbalik, aset enkripsi juga mungkin mengalami penyesuaian dramatis akibat perubahan ekspektasi sistem.

Dari segi strategi, lingkungan saat ini tidak cocok untuk "serangan total", lebih sesuai untuk "bertahan dengan sabar, menunggu kesempatan untuk menyerang dengan cepat". Kami menyarankan untuk menggunakan "strategi struktur tiga lapis":

1. Penempatan dasar aset yang terikat pada kedaulatan: Aset "institusi baru" yang diwakili oleh BTC dan ETH akan terus menarik perhatian dana besar, disarankan untuk menjadikannya sebagai inti alokasi dasar, dengan fokus pada aset yang memiliki elastisitas pasokan rendah, risiko institusi rendah, dan memiliki model penilaian yang jelas;

2. Struktur partisipasi jendela volatilitas tinggi