Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah
Dalam fase percepatan pembersihan industri, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah kisah yang tampak bertentangan namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih terus menurun, tetapi tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan profitabilitasnya terlihat "lembut"—Suku Bunga bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidak efisien" yang tampak ini bukanlah hasil dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks Suku Bunga tinggi yang secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mengutamakan kepatuhan, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan modal regulasi. Artikel ini akan mengikuti perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah".
1. Tujuh Tahun Lari Maraton Terdaftar: Sebuah Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma migrasi tiga kali upaya kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan listing Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Uji coba IPO pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan mengenai pengakuan atribut cryptocurrency oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa lembaga. Namun, keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta guncangan pasar beruang yang tiba-tiba menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar USD menjadi 750 juta USD, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.
Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin langsung menyoroti isu utama—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini mengakibatkan pembatalan transaksi, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: memisahkan aset non-inti dan menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya menginvestasikan diri dalam pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan izin regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Penawaran umum di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal sesuai dengan Sarbanes-Oxley Act. Yang perlu diperhatikan adalah, dokumen S-1 untuk pertama kalinya mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari total aset sekitar 32 miliar dolar, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset besar untuk perjanjian repo balik semalam, 15% disimpan di lembaga keuangan yang sistemik penting. Operasi transparan semacam ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang dirilis pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari sebuah platform perdagangan dengan saham senilai 210 juta dolar, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.
Perjanjian pembagian yang ada saat ini adalah syarat dari permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan dari cadangan USDC dengan proporsi tertentu, di mana proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform perdagangan tertentu. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memegang sekitar 20% dari total pasokan USDC yang beredar. Sebuah platform perdagangan dengan pangsa suplai 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linier.
2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Kepemilikan dan Saham
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Kas (15%): Disimpan di lembaga keuangan penting sistemik seperti Bank Mellon New York, digunakan untuk menghadapi penebusan mendadak.
Dana Cadangan (85%): Dikelola oleh perusahaan manajemen aset besar, dialokasikan ke Circle Reserve Fund
Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas dalam rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang AS yang memiliki sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan serta perjanjian repurchase utang AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar untuk portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis
Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:
Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, setiap saham memiliki satu hak suara;
Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima hak suara, tetapi batas atas hak suara ditetapkan sebesar 30%, ini memastikan bahwa perusahaan meskipun setelah go public, tim pendiri inti tetap memiliki kekuasaan dalam pengambilan keputusan;
Saham Kelas C: Tanpa hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus menjamin kontrol tim manajemen atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memegang lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan mereka pengembalian yang signifikan.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama termasuk obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang memperoleh pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan pada tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan suatu platform perdagangan menetapkan bahwa platform tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya menjadi relatif rendah untuk Circle, sehingga menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun ini juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong aplikasi luas USDC.
Pendapatan Lain: Selain suku bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis Pembuatan USDC, biaya lintas rantai, dan lainnya, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.
3.2 Paradoxo antara kenaikan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multilateral menuju inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar menjadi 1,676 juta dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan penerapan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan perusahaan pada perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
Pengeluaran distribusi yang meningkat pesat menekan ruang margin kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat secara signifikan dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada 2022 menjadi 1,01 miliar dolar AS pada 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
Karena biaya jenis ini tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin keuntungan bruto Circle dengan cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka meskipun memiliki keuntungan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik penurunan keuntungan selama periode penurunan suku bunga.
Realisasi keuntungan berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Circle secara resmi telah berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasi dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan 54.416.000 pendapatan non-operasional, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah menurun menjadi 9,28%, turun hampir setengah dibandingkan tahun sebelumnya.
Kaku biaya: Hal yang patut dicatat adalah, perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS untuk pengeluaran administrasi umum (General & Administrative) pada tahun 2024, naik 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, untuk tahun ketiga berturut-turut. Mengacu pada informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi di seluruh dunia, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang menegaskan biaya kaku yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan pertama" mereka.
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik keuntungan pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih kokoh antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkat (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk meraih keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik
Meskipun margin laba bersih Circle tertekan karena tingginya biaya distribusi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% year-on-year), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Berdasarkan data statistik, hingga awal April 2025, kapitalisasi pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di belakang USDT yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah naik menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat 16 miliar USD. Mengingat bahwa pada tahun 2020 kapitalisasi pasarnya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan majemuk (CAGR) dari 2020 hingga awal April 2025 telah mencapai 89,7%. Bahkan jika dalam 8 bulan ke depan laju pertumbuhan USDC melambat, kapitalisasi pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, namun suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan kenaikan volume perdagangan. Misalnya, bekerja sama dengan suatu platform perdagangan besar hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta USD, yang mendorong pasokan USDC di platformnya dari 1 miliar menjadi 4 miliar USD, dengan biaya akuisisi pelanggan per unit yang jauh lebih rendah dibandingkan dengan platform perdagangan tertentu. Mengacu pada dokumen S-1, rencana kerja sama Circle dengan suatu platform perdagangan besar, kita dapat mengharapkan Circle mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif belum mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar USD, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E berada di kisaran 20~25x. Ini mirip dengan perusahaan pembayaran tradisional seperti PayPal (19x), Square (22x), yang tampaknya mencerminkan posisi "laba stabil dengan pertumbuhan rendah" di pasar, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya memfaktorkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin murni yang stabil di pasar saham AS, di mana aset unik di jalur yang tersegmentasi biasanya menikmati premi penilaian, Circle belum memasukkan ini dalam perhitungan. Sementara itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit lepas pantai perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara kepatuhan yang ada.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Analisis IPO Circle: Logika Pertumbuhan stablecoin di Balik Rendahnya Suku Bunga
Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah
Dalam fase percepatan pembersihan industri, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah kisah yang tampak bertentangan namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih terus menurun, tetapi tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan profitabilitasnya terlihat "lembut"—Suku Bunga bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidak efisien" yang tampak ini bukanlah hasil dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks Suku Bunga tinggi yang secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mengutamakan kepatuhan, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan modal regulasi. Artikel ini akan mengikuti perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah".
1. Tujuh Tahun Lari Maraton Terdaftar: Sebuah Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma migrasi tiga kali upaya kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan listing Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Uji coba IPO pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan mengenai pengakuan atribut cryptocurrency oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa lembaga. Namun, keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta guncangan pasar beruang yang tiba-tiba menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar USD menjadi 750 juta USD, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.
Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin langsung menyoroti isu utama—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini mengakibatkan pembatalan transaksi, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: memisahkan aset non-inti dan menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya menginvestasikan diri dalam pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan izin regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Penawaran umum di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal sesuai dengan Sarbanes-Oxley Act. Yang perlu diperhatikan adalah, dokumen S-1 untuk pertama kalinya mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari total aset sekitar 32 miliar dolar, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset besar untuk perjanjian repo balik semalam, 15% disimpan di lembaga keuangan yang sistemik penting. Operasi transparan semacam ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang dirilis pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari sebuah platform perdagangan dengan saham senilai 210 juta dolar, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.
Perjanjian pembagian yang ada saat ini adalah syarat dari permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan dari cadangan USDC dengan proporsi tertentu, di mana proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform perdagangan tertentu. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memegang sekitar 20% dari total pasokan USDC yang beredar. Sebuah platform perdagangan dengan pangsa suplai 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linier.
2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Kepemilikan dan Saham
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas dalam rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang AS yang memiliki sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan serta perjanjian repurchase utang AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar untuk portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis
Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus menjamin kontrol tim manajemen atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memegang lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan mereka pengembalian yang signifikan.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
3.2 Paradoxo antara kenaikan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multilateral menuju inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar menjadi 1,676 juta dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan penerapan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan perusahaan pada perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
Pengeluaran distribusi yang meningkat pesat menekan ruang margin kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat secara signifikan dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada 2022 menjadi 1,01 miliar dolar AS pada 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
Karena biaya jenis ini tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin keuntungan bruto Circle dengan cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka meskipun memiliki keuntungan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik penurunan keuntungan selama periode penurunan suku bunga.
Realisasi keuntungan berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Circle secara resmi telah berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasi dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan 54.416.000 pendapatan non-operasional, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah menurun menjadi 9,28%, turun hampir setengah dibandingkan tahun sebelumnya.
Kaku biaya: Hal yang patut dicatat adalah, perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS untuk pengeluaran administrasi umum (General & Administrative) pada tahun 2024, naik 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, untuk tahun ketiga berturut-turut. Mengacu pada informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi di seluruh dunia, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang menegaskan biaya kaku yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan pertama" mereka.
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik keuntungan pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih kokoh antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkat (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk meraih keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik
Meskipun margin laba bersih Circle tertekan karena tingginya biaya distribusi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% year-on-year), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Berdasarkan data statistik, hingga awal April 2025, kapitalisasi pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di belakang USDT yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah naik menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat 16 miliar USD. Mengingat bahwa pada tahun 2020 kapitalisasi pasarnya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan majemuk (CAGR) dari 2020 hingga awal April 2025 telah mencapai 89,7%. Bahkan jika dalam 8 bulan ke depan laju pertumbuhan USDC melambat, kapitalisasi pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, namun suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan kenaikan volume perdagangan. Misalnya, bekerja sama dengan suatu platform perdagangan besar hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta USD, yang mendorong pasokan USDC di platformnya dari 1 miliar menjadi 4 miliar USD, dengan biaya akuisisi pelanggan per unit yang jauh lebih rendah dibandingkan dengan platform perdagangan tertentu. Mengacu pada dokumen S-1, rencana kerja sama Circle dengan suatu platform perdagangan besar, kita dapat mengharapkan Circle mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif belum mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar USD, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E berada di kisaran 20~25x. Ini mirip dengan perusahaan pembayaran tradisional seperti PayPal (19x), Square (22x), yang tampaknya mencerminkan posisi "laba stabil dengan pertumbuhan rendah" di pasar, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya memfaktorkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin murni yang stabil di pasar saham AS, di mana aset unik di jalur yang tersegmentasi biasanya menikmati premi penilaian, Circle belum memasukkan ini dalam perhitungan. Sementara itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit lepas pantai perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara kepatuhan yang ada.