Waspadai Risiko Diskonto: Mekanisme Strategi Pendapatan Leverage PT dan Analisis Risiko

Baru-baru ini, muncul sebuah strategi menarik di bidang DeFi yang memicu perhatian dan diskusi yang luas. Strategi ini memanfaatkan sertifikat pendapatan staking sUSDe dari Ethena sebagai sumber pendapatan tetap PT-sUSDe di Pendle, dan menggunakan suatu protokol pinjaman sebagai sumber dana untuk melakukan arbitrase suku bunga, mendapatkan keuntungan leverage. Beberapa pemimpin opini DeFi memberikan penilaian yang cukup optimis terhadap strategi ini, tetapi saat ini pasar tampaknya mengabaikan beberapa risiko di balik strategi ini. Secara keseluruhan, strategi penambangan leverage PT ini bukanlah arbitrase tanpa risiko, di mana risiko tingkat diskonto aset PT masih ada. Pengguna yang berpartisipasi perlu mengevaluasi secara objektif, mengontrol tingkat leverage, dan menghindari likuidasi.

Analisis Mekanisme Keuntungan Leverage PT

Mekanisme strategi pendapatan ini melibatkan tiga protokol DeFi: Ethena, Pendle, dan sebuah platform pinjaman. Ethena adalah protokol stablecoin berbasis pendapatan yang menangkap tarif short pada pasar kontrak berjangka terpusat dengan risiko rendah melalui strategi hedging Delta Neutral. Pendle adalah protokol suku bunga tetap yang memecah token sertifikat pendapatan suku bunga mengambang menjadi Principal Token(PT) dan sertifikat pendapatan(YT) yang mirip obligasi tanpa bunga. Sebuah platform pinjaman memungkinkan pengguna untuk menggunakan cryptocurrency tertentu sebagai jaminan untuk meminjam cryptocurrency lainnya.

Strategi ini mengintegrasikan tiga protokol, dengan sUSDe dari Ethena sebagai sumber pendapatan di PT-sUSDe dalam Pendle, dan menggunakan suatu platform pinjaman sebagai sumber dana untuk melakukan arbitrase suku bunga dan mendapatkan keuntungan dari leverage. Proses spesifiknya adalah: pengguna mendapatkan sUSDe di Ethena, sepenuhnya menukarkannya menjadi PT-sUSDe melalui Pendle untuk mengunci suku bunga, kemudian menyimpan PT-sUSDe di suatu platform pinjaman sebagai jaminan, meminjam USDe atau stablecoin lainnya, dan mengulangi strategi di atas untuk meningkatkan leverage. Pendapatan terutama ditentukan oleh tingkat pengembalian dasar PT-sUSDe, faktor leverage, dan selisih suku bunga pinjaman.

Status pasar dari strategi ini dan partisipasi pengguna

Popularitas strategi ini berasal dari pengakuan suatu protokol pinjaman besar terhadap aset PT sebagai jaminan, yang melepaskan kemampuan pembiayaan aset PT. Saat ini, platform pinjaman ini mendukung dua jenis aset PT, dengan total pasokan mencapai sekitar 1 miliar dolar AS.

Sebagai contoh PT sUSDe July, aset ini memiliki Max LTV sebesar 88,9% saat digunakan sebagai jaminan dalam mode E-Mode, yang berarti melalui pinjaman berulang, secara teoritis dapat mencapai rasio leverage sekitar 9 kali. Tanpa mempertimbangkan biaya lainnya, sebagai contoh strategi sUSDe, secara teoritis tingkat pengembalian strategi dapat mencapai 60,79%.

Dari distribusi peserta aktual, sebagai contoh kolam dana PT-sUSDe di platform pinjaman tertentu, total pasokan sebesar 450 juta dolar AS disediakan oleh 78 investor, dengan proporsi paus yang sangat tinggi dan rasio leverage yang tidak kecil. Rasio leverage dari empat akun teratas masing-masing adalah 9 kali, 6,6 kali, 6,5 kali, dan 8,35 kali, dengan skala modal mulai dari 3,3 juta hingga 10 juta dolar AS.

Risiko Diskonto Tidak Boleh Diabaikan

Banyak analisis menganggap strategi ini memiliki risiko yang rendah, bahkan menyebutnya sebagai strategi arbitrase tanpa risiko. Namun, kenyataannya tidak demikian, strategi penambangan dengan leverage terutama menghadapi dua jenis risiko:

1. Risiko nilai tukar: Ketika nilai tukar antara jaminan dan objek pinjaman berkurang, akan ada risiko likuidasi.
2. Risiko suku bunga: Ketika suku bunga pinjaman meningkat, dapat menyebabkan total imbal hasil strategi menjadi negatif.

Meskipun USDe sebagai protokol stablecoin yang lebih matang, risiko penyimpangan harga cukup rendah, tetapi keunikan aset PT diabaikan. Aset PT memiliki masa berlaku, penebusan awal harus dilakukan melalui perdagangan diskon di pasar sekunder AMM Pendle, sehingga harga aset PT akan berubah seiring dengan transaksi.

Sebuah platform peminjaman menerapkan skema penetapan harga off-chain untuk aset PT, sehingga harga oracle dapat mengikuti perubahan struktural suku bunga PT, sekaligus menghindari risiko manipulasi pasar jangka pendek. Ini berarti bahwa ketika suku bunga aset PT mengalami penyesuaian struktural atau pasar memiliki harapan yang konsisten terhadap perubahan suku bunga, oracle akan mengikuti perubahan tersebut, membawa risiko tingkat diskonto.

Oleh karena itu, saat menggunakan strategi ini, perlu diperhatikan hal-hal berikut:

1. Semakin mendekati tanggal jatuh tempo, semakin kecil perubahan harga yang disebabkan oleh perilaku pasar, semakin rendah risiko suku bunga.
2. Ramalan harga akan diperbarui setelah terdapat deviasi 1% antara suku bunga pasar dan suku bunga oracle dan telah melewati waktu tertentu.
3. Pengguna strategi harus memantau perubahan suku bunga dan menyesuaikan rasio leverage secara tepat waktu untuk menghindari likuidasi.

Singkatnya, strategi keuntungan leverage PT ini tidak tanpa risiko, peserta perlu mengevaluasi risiko secara objektif dan mengontrol tingkat leverage dengan bijak.