Integrasi Stablecoin dan Obligasi AS: Rekonstruksi Sistem Uang Broad Money yang On-Chain

Baru-baru ini, ekosistem stablecoin yang berbasis pada utang negara AS sedang diam-diam dibangun di atas sistem Broad Money (M2). Saat ini, volume sirkulasi stablecoin utama telah mencapai 2200-2560 miliar USD, sekitar 1% dari M2 AS (21,8 triliun USD). Lembaga penerbit stablecoin ini mengalokasikan sekitar 80% cadangan mereka dalam utang negara AS jangka pendek dan perjanjian repurchase, menjadikannya peserta penting di pasar utang negara.

Tren ini sedang memberikan dampak yang mendalam:

1. Penerbit stablecoin telah menjadi pembeli utama obligasi AS jangka pendek, dengan total kepemilikan sebesar 1500-2000 miliar dolar, skala yang dapat dibandingkan dengan negara-negara berukuran menengah;

2. Volume transaksi on-chain meningkat pesat, mencapai 27,6 triliun USD pada tahun 2024, dan diperkirakan akan mencapai 33 triliun USD pada tahun 2025, melebihi total Visa dan Mastercard;

3. RUU yang baru diajukan diperkirakan akan meningkatkan utang publik sekitar 3,3 triliun dolar AS, dan stablecoin diharapkan dapat menyerap pasokan utang negara baru ini;

4. Regulasi yang akan datang akan secara jelas menetapkan obligasi negara jangka pendek sebagai aset cadangan yang sah, sehingga menginstitusionalisasi pengeluaran fiskal dan pasokan stablecoin, membentuk mekanisme umpan balik di mana sektor swasta menyerap defisit publik dan memperluas likuiditas dolar ke seluruh dunia.

Bagaimana stablecoin memperluas Broad Money

Proses penerbitan stablecoin sederhana namun memiliki dampak makroekonomi yang penting:

1. Pengguna mengirimkan mata uang fiat dolar AS kepada penerbit stablecoin;

2. Penerbit menggunakan dana yang diterima untuk membeli obligasi pemerintah AS, dan mencetak stablecoin dengan nilai yang setara;

3. Obligasi pemerintah disimpan sebagai aset jaminan dalam neraca penerbit, sementara stablecoin beredar secara bebas di on-chain.

Proses ini membentuk semacam mekanisme "replikasi koin". Koin dasar telah digunakan untuk membeli obligasi negara, sementara stablecoin digunakan sebagai alat pembayaran yang mirip dengan simpanan giro. Oleh karena itu, meskipun koin dasar tidak berubah, Broad Money sebenarnya telah mengalami ekspansi di luar sistem perbankan.

Saat ini, stablecoin menyumbang 1% dari M2, setiap kenaikan 10 basis poin akan menyuntikkan sekitar 22 miliar dolar AS ke dalam sistem keuangan sebagai "likuiditas bayangan". Diperkirakan total stablecoin dapat mencapai 2 triliun dolar AS pada tahun 2028. Jika M2 tetap tidak berubah, ukuran ini akan menyumbang sekitar 9% dari M2, setara dengan ukuran dana pasar uang institusi saat ini.

Dengan melegalkan obligasi pemerintah jangka pendek sebagai cadangan yang memenuhi syarat, Amerika Serikat secara efektif menjadikan ekspansi stablecoin sebagai sumber permintaan marjinal obligasi pemerintah yang otomatis. Mekanisme ini memprivatisasi sebagian pembiayaan utang AS, dengan penerbit stablecoin bertransformasi menjadi pendukung fiskal sistemik. Pada saat yang sama, ia juga mendorong internasionalisasi dolar ke tingkat baru melalui transaksi dolar on-chain, memungkinkan pengguna global untuk memiliki dan memperdagangkan dolar tanpa harus terhubung ke sistem perbankan AS.

Pengaruh terhadap berbagai jenis portofolio investasi

Untuk portofolio investasi aset digital, stablecoin membentuk lapisan likuiditas dasar di pasar kripto. Mereka mendominasi pasangan perdagangan di bursa, merupakan jaminan utama di pasar peminjaman keuangan terdesentralisasi, dan juga merupakan unit pembukuan default. Total pasokan mereka dapat menjadi indikator waktu nyata dari sentimen investor dan preferensi risiko.

Perlu dicatat bahwa penerbit stabilcoin dapat memperoleh imbal hasil dari surat utang pemerintah jangka pendek (saat ini antara 4,0% hingga 4,5%), tetapi tidak membayar bunga kepada pemegang koin. Ini menciptakan perbedaan arbitrase struktural antara dana pasar uang pemerintah. Pilihan investor antara memegang stabilcoin dan berpartisipasi dalam instrumen kas tradisional pada dasarnya adalah trade-off antara likuiditas 24/7 dan imbal hasil.

Bagi para pengelola aset dolar tradisional, stablecoin menjadi sumber permintaan yang berkelanjutan untuk obligasi negara jangka pendek. Cadangan saat ini sebesar 150-200 miliar dolar hampir dapat menyerap seperempat dari jumlah penerbitan obligasi negara yang diperkirakan oleh Departemen Keuangan untuk tahun fiskal 2025 dalam konteks undang-undang baru. Jika permintaan stablecoin berkembang lagi sebesar 1 triliun dolar sebelum tahun 2028, model memperkirakan bahwa imbal hasil obligasi negara jangka 3 bulan akan turun 6-12 basis poin, dan kurva imbal hasil di bagian depan akan menjadi lebih curam, yang membantu menurunkan biaya pembiayaan jangka pendek perusahaan.

Pengaruh stablecoin terhadap ekonomi makro

Stablecoin yang didukung oleh surat utang AS memperkenalkan saluran ekspansi moneter yang menghindari mekanisme perbankan tradisional. Setiap unit stablecoin yang didukung oleh surat utang setara dengan pengenalan daya beli yang dapat digunakan, meskipun cadangan dasarnya belum dilepaskan.

Selain itu, kecepatan peredaran stablecoin jauh melampaui akun simpanan tradisional—sekitar 150 kali per tahun. Di daerah dengan tingkat adopsi yang tinggi, ini dapat memperbesar tekanan inflasi, bahkan jika jumlah uang dasar tidak meningkat. Saat ini, preferensi global untuk penyimpanan dolar digital menahan transmisi inflasi jangka pendek, tetapi juga mengakumulasi utang dolar eksternal jangka panjang untuk Amerika Serikat, karena semakin banyak aset on-chain pada akhirnya menjadi klaim on-chain terhadap aset berdaulat Amerika.

Permintaan stablecoin terhadap obligasi Treasury AS jangka 3-6 bulan juga telah menciptakan pembelian yang stabil dan tidak sensitif terhadap harga pada kurva imbal hasil bagian depan. Permintaan yang berkelanjutan ini telah memperkecil selisih antara obligasi pemerintah jangka pendek dan swap indeks overnight, sehingga mengurangi efektivitas alat kebijakan Federal Reserve. Seiring pertumbuhan volume sirkulasi stablecoin, Federal Reserve mungkin perlu melakukan pengetatan kuantitatif yang lebih agresif atau menaikkan suku bunga kebijakan lebih tinggi untuk mencapai efek pengetatan yang sama.

Perubahan Struktural Infrastruktur Keuangan

Skala infrastruktur stablecoin kini tidak dapat diabaikan. Dalam setahun terakhir, total nilai transfer on-chain mencapai 33 triliun dolar AS, melebihi total jaringan kartu kredit utama. Stablecoin memiliki kemampuan penyelesaian hampir instan, dapat diprogram, dan biaya transaksi lintas batas yang sangat rendah (minimum 0,05%), jauh lebih baik daripada saluran pengiriman tradisional (6-14%).

Sementara itu, stablecoin telah menjadi aset jaminan pilihan untuk pinjaman keuangan terdesentralisasi, mendukung lebih dari 65% pinjaman protokol. Obligasi negara jangka pendek yang on-chain — sebuah alat on-chain yang menghasilkan pendapatan dan melacak obligasi negara jangka pendek — sedang berkembang pesat, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 400%. Tren ini sedang melahirkan "sistem dolar biner": koin tanpa bunga untuk perdagangan dan token berbunga untuk disimpan, semakin memburamkan batas antara uang tunai dan sekuritas.

Sistem perbankan tradisional juga mulai bereaksi. CEO salah satu bank besar secara terbuka menyatakan "bersedia menerbitkan stablecoin bank setelah diizinkan oleh hukum", menunjukkan kekhawatiran sistem perbankan terhadap migrasi rantai dana pelanggan ke on-chain.

Risiko sistemik yang lebih besar berasal dari mekanisme penebusan. Berbeda dengan dana moneter, stablecoin dapat diselesaikan dalam hitungan menit. Dalam situasi tekanan seperti depegging, penerbit mungkin menjual obligasi pemerintah senilai ratusan miliar dolar AS pada hari yang sama. Pasar obligasi pemerintah AS belum mengalami pengujian tekanan dalam lingkungan penjualan real-time seperti ini, yang menantang ketahanan dan keterkaitannya.

Fokus Strategis dan Observasi Selanjutnya

1. Rekonstruksi Pemahaman Uang: Stablecoin harus dianggap sebagai generasi baru euro dan dolar - terlepas dari regulasi, sulit untuk dihitung, tetapi memiliki pengaruh kuat terhadap likuiditas dolar global;

2. Suku Bunga dan Penerbitan Obligasi Negara: Suku bunga obligasi AS jangka pendek semakin dipengaruhi oleh ritme penerbitan stablecoin. Disarankan untuk secara bersamaan melacak peningkatan bersih utama stablecoin dan lelang primer obligasi negara untuk mengidentifikasi anomali suku bunga dan distorsi harga;

3. Konfigurasi Portofolio:

   • Untuk investor kripto: Gunakan stablecoin tanpa bunga untuk transaksi harian, alokasikan dana yang tidak terpakai ke produk obligasi jangka pendek on-chain untuk mendapatkan keuntungan;

   • Untuk investor tradisional: Perhatikan kepemilikan penerbit stablecoin dan surat berharga terstruktur yang terkait dengan pendapatan aset cadangan;

4. Pencegahan Risiko Sistemik: Fluktuasi penebusan besar-besaran dapat langsung menular ke pasar utang kedaulatan dan repo. Departemen manajemen risiko harus mensimulasikan skenario terkait, termasuk lonjakan suku bunga obligasi pemerintah, ketegangan jaminan, dan krisis likuiditas harian.

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS tidak lagi sekadar alat yang nyaman untuk perdagangan kripto. Mereka dengan cepat berevolusi menjadi "mata uang bayangan" yang memiliki pengaruh makro — membiayai defisit anggaran, membentuk ulang struktur suku bunga, dan secara global merekonstruksi cara peredaran dolar. Bagi investor multi-aset dan pembuat kebijakan makro, memahami dan merespons tren ini bukan lagi pilihan, tetapi sudah menjadi keharusan.