Circle IPO：Analisis Potensi Naik di Tengah Latar Belakang Suku Bunga Rendah

Di tahap pembersihan industri yang semakin cepat, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih terus menurun, tetapi masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan menghasilkan untungnya tampak "moderat"—Suku Bunga bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini, bukan disebabkan oleh kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah hilangnya keuntungan dari Suku Bunga tinggi secara bertahap dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi regulasi, sementara profitnya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk peningkatan pangsa pasar dan chip regulasi.

1. Tujuh tahun perjalanan上市: Cerminan evolusi regulasi kripto

1.1 Perubahan paradigma dalam tiga upaya kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan上市Circle dapat dianggap sebagai contoh nyata dari dinamika permainan antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Upaya IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan pengenalan atribut kripto oleh SEC AS. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai pendorong ganda melalui akuisisi bursa, tetapi keraguan regulator tentang kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendalam dari pasar beruang yang tiba-tiba menyebabkan penurunan valuasi yang signifikan, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.

Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan dari regulator tentang perlakuan akuntansi stablecoin mengenai hal ini sangat menonjol. Tantangan ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak sengaja mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti dan menetapkan fokus strategis pada "stablecoin sebagai layanan".

Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi bagi perusahaan kripto. Pencatatan di NYSE tidak hanya memerlukan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal yang ketat. Perlu dicatat bahwa dokumen pencatatan untuk pertama kalinya mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan, membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Sejak awal peluncuran USDC, kedua belah pihak telah bekerja sama dalam bentuk aliansi. Pada tahun 2018, saat aliansi didirikan, suatu platform perdagangan memegang 50% saham, dan dengan model "transfer teknologi untuk mendapatkan akses pasar" dengan cepat membuka pasar. Menurut dokumen IPO Circle yang dirilis pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi dengan saham senilai 210 juta dolar, dan perjanjian pembagian untuk USDC juga telah disepakati kembali.

Perjanjian pembagian yang ada saat ini adalah ketentuan dari permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, kedua belah pihak membagi pendapatan dari cadangan USDC dengan proporsi tertentu, di mana proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform perdagangan tertentu. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki sekitar 20% dari total jumlah sirkulasi USDC. Dengan pangsa pasokan 20%, platform perdagangan tertentu memperoleh sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: saat USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.

2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan

2.1 Manajemen Lapisan Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Uang Tunai (15%): Disimpan di bank sistemik, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak
• Dana Cadangan (85%): Dikelola oleh perusahaan manajemen aset, alokasi Dana Cadangan Circle

Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, di mana portofolio asetnya terutama terdiri dari sekuritas utang negara AS dengan sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repo utang negara AS semalam. Rata-rata tertimbang waktu jatuh tempo portofolio aset tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang masa berlaku tidak lebih dari 120 hari.

2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis

Menurut dokumen yang disampaikan kepada regulator, Circle setelah go public akan menerapkan struktur kepemilikan tiga lapis:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, masing-masing saham memiliki satu hak suara;
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas atas total hak suara dibatasi sebesar 30%;
• Saham Kelas C: Tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan bursa.

Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus menjamin bahwa tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dokumen pendaftaran mengungkapkan bahwa tim manajemen memiliki sejumlah besar saham, sementara banyak perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memegang lebih dari 5% kepemilikan saham, yang totalnya memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.

3. Model Keuntungan dan Analisis Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama termasuk obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Total pendapatan untuk tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Kesepakatan dengan platform perdagangan tertentu menetapkan bahwa platform tersebut menerima 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki oleh Circle relatif rendah, sehingga menurunkan kinerja laba bersih.
• Pendapatan Lain: Selain bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, tetapi kontribusinya relatif kecil, hanya mencapai 15,16 juta dolar.

3.2 Paradoks kenaikan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)

Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:

• Dari multivariat ke konvergensi inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024.
• Pengeluaran distribusi yang meningkat signifikan mempersempit ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar USD pada tahun 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC.
• Keuntungan telah berbalik dari kerugian menjadi laba namun pertumbuhannya melambat: Circle secara resmi telah berbalik dari kerugian menjadi laba pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta USD, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren laba berlanjut pada tahun 2024, margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, menurun hampir setengah dibandingkan tahun lalu.
• Kekakuan Biaya: Perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS dalam pengeluaran administratif umum pada tahun 2024, naik 37,1% dibandingkan tahun lalu, meningkat selama tiga tahun berturut-turut. Pengeluaran ini terutama digunakan untuk permohonan lisensi, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum di seluruh dunia.

Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik keuntungan pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.

3.3 Potensi pertumbuhan di balik Suku Bunga bersih yang rendah

Meskipun margin keuntungan bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan berbagai pendorong kenaikan.

• Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik: hingga awal April 2025, kapitalisasi pasar USDC telah melampaui 60 milyar USD, hanya kalah dari kapitalisasi pasar suatu stablecoin yang mencapai 144,4 milyar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 telah naik 16 milyar USD. Dari tahun 2020 hingga April 2025, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan telah mencapai 89,7%.

• Optimalisasi struktural biaya distribusi: Meskipun membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume sirkulasi. Sebagai contoh, kerja sama dengan platform perdagangan lain hanya membayar biaya sekali sebesar 6.025.000 dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, sehingga biaya akuisisi per pelanggan secara signifikan menurun.

• Penilaian konservatif yang belum memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berkisar antara 4-5 miliar USD, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E antara 20~25x. Dekat dengan perusahaan pembayaran tradisional, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni di pasar saham AS.

• Pergerakan nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin: Nilai pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil saat harga Bitcoin turun tajam, menunjukkan keunggulan uniknya dalam volatilitas pasar kripto. Circle sebagai penerbit utama USDC, model profitnya lebih bergantung pada volume perdagangan stablecoin dan pendapatan bunga dari aset cadangan, bukan secara langsung dipengaruhi oleh fluktuasi harga aset kripto.

4. Faktor Risiko

4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh.

• Mengikat kepentingan pedang bermata dua: Meskipun suatu platform perdagangan membagi 55% pendapatan cadangan, tetapi bagian USDC yang dimilikinya hanya 20%. Pembagian yang tidak simetris ini berasal dari perjanjian awal, yang secara tidak langsung menyebabkan Circle harus membayar biaya sebesar 0,55 dolar untuk setiap tambahan 1 dolar pendapatan, jauh lebih tinggi dari rata-rata industri.
• Risiko penguncian ekosistem: Perjanjian uang muka yang ditandatangani dengan platform perdagangan lain mengekspos ketidakseimbangan kontrol saluran, jika bursa besar secara kolektif meminta untuk merundingkan ulang ketentuan, dapat memicu "spiral biaya distribusi yang meningkat".

4.2 Dampak dua arah dari kemajuan RUU Stablecoin

• Tekanan lokal pada aset cadangan: Undang-undang mengharuskan penerbit untuk memegang 100% cadangan (uang tunai dan setara kas), dan lebih memilih menggunakan lembaga penyimpanan yang terdaftar di federal atau negara bagian AS sebagai kustodian, sementara saat ini Circle hanya menyimpan 15% uang tunai di lembaga domestik. Jika ada penyesuaian kepatuhan, dapat menimbulkan biaya pemindahan dana satu kali sebesar beberapa ratus juta dolar.

5. Pemikiran Strategis

5.1 Keunggulan Inti: Posisi Pasar di Era Kepatuhan

• Jaringan Kepatuhan Ganda: Circle telah membangun matriks regulasi yang mencakup Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang, yang merupakan modal sistem yang sulit ditiru oleh perusahaan tradisional. Setelah undang-undang terkait diberlakukan, proporsi biaya kepatuhan terhadap pendapatan diharapkan akan secara signifikan menurun, membentuk keuntungan struktural.
• Gelombang alternatif pembayaran lintas batas: Layanan "USDC penyelesaian instan" yang diluncurkan melalui kerja sama dengan perusahaan teknologi finansial telah secara signifikan mengurangi biaya pembayaran lintas batas bagi perusahaan. Jika sebagian dari volume penyelesaian tahunan sistem pembayaran tradisional dapat diterobos, ini dapat membawa peningkatan volume sirkulasi yang signifikan.
• Infrastruktur Keuangan B2B: Dalam sistem pembayaran e-commerce sebuah perusahaan pembayaran, proporsi penyelesaian USDC telah meningkat secara signifikan, dan protokol konversi mata uang fiat otomatisnya dapat menghemat biaya lindung nilai valas secara besar-besaran untuk perusahaan. Ekspansi skenario "keuangan tersemat" ini membuat USDC secara bertahap menjauh dari atribut sebagai media transaksi murni, dan berevolusi menuju fungsi penyimpanan nilai.

5.2 Pembangkit Pertumbuhan: Permainan Suku Bunga dan Ekonomi Skala

• Penggantian mata uang pasar berkembang: Di beberapa daerah dengan inflasi tinggi, USDC telah mengambil sebagian pangsa dalam perdagangan valuta asing dolar AS. Jika penurunan suku bunga Federal Reserve menyebabkan depresiasi mata uang lokal yang lebih cepat, proses "digitalisasi dolar" ini dapat secara signifikan mendorong kenaikan volume.
• Saluran pengembalian dolar offshore: Melalui kerja sama dengan perusahaan manajemen aset untuk mengeksplorasi proyek terkait aset token, Circle sedang mengubah sebagian simpanan dolar offshore menjadi aset di blockchain, "saluran dana" ini belum tercermin dalam penilaian saat ini.
• Tokenisasi aset fisik: Layanan aset tokenisasi yang diluncurkan setelah akuisisi perusahaan teknologi terkait telah mencapai skala manajemen awal, dengan pendapatan biaya manajemen tahunan yang signifikan.
• Suku Bunga periode penyangga: Suku bunga dana federal saat ini masih berada pada level tinggi, Circle perlu mempercepat internasionalisasi untuk mendorong volume sirkulasi hingga ambang batas kunci sebelum ekspektasi penurunan suku bunga sepenuhnya dipertimbangkan, sehingga efek skala dapat mengatasi dampak penurunan suku bunga.
• Masa kosong regulasi: Sebelum undang-undang terkait diberlakukan,