Stablecoin: Kebangkitan Sistem Uang Broad di On-chain dan Perombakan Peta Keuangan

Ringkasan

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS sedang membangun sistem Broad Money (M2) on-chain yang baru muncul. Saat ini, volume sirkulasi stablecoin utama telah mencapai 220 hingga 256 miliar dolar AS, sekitar 1% dari M2 AS (21,8 triliun dolar AS). Di antara aset cadangan stablecoin ini, sekitar 80% dialokasikan ke obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repurchase, menjadikan lembaga penerbit sebagai peserta penting di pasar utang kedaulatan.

Tren ini sedang memberikan dampak yang mendalam:

1. Penerbit stablecoin telah menjadi pembeli utama obligasi pemerintah AS jangka pendek, dengan total kepemilikan mencapai 150-200 miliar USD, skala yang dapat dibandingkan dengan negara-negara berukuran menengah;

2. Volume transaksi on-chain meningkat pesat, mencapai 27,6 triliun dolar AS pada tahun 2024, dan diperkirakan akan mencapai 33 triliun dolar AS pada tahun 2025, melebihi total Visa dan Mastercard;

3. Kebijakan fiskal yang baru diajukan diperkirakan akan menyebabkan utang publik meningkat sekitar 3,3 triliun dolar AS, stablecoin diharapkan menjadi kekuatan penting dalam penyerapan sebagian dari utang negara baru ini;

4. Regulasi yang akan datang akan secara eksplisit menentukan obligasi pemerintah jangka pendek sebagai aset cadangan yang sah, sehingga menginstitusionalisasi ekspansi fiskal dan dasar pasokan stablecoin, membentuk mekanisme umpan balik di mana sektor swasta menyerap defisit publik dan memperluas likuiditas dolar ke seluruh dunia.

Bagaimana stablecoin memperluas Broad Money

Proses penerbitan stablecoin sederhana namun memiliki dampak makroekonomi yang penting:

1. Pengguna mengirimkan mata uang fiat dolar AS kepada penerbit stablecoin;

2. Penerbit menggunakan dana yang diterima untuk membeli obligasi pemerintah AS dan mencetak stablecoin sesuai nilai yang setara;

3. Obligasi pemerintah disimpan sebagai aset jaminan di neraca penerbit, sementara stablecoin bebas beredar di on-chain.

Proses ini membentuk semacam "mekanisme replikasi koin". Koin dasar (dana transfer) telah digunakan untuk membeli obligasi pemerintah, sementara stablecoin itu sendiri digunakan sebagai alat pembayaran yang mirip dengan simpanan giro. Oleh karena itu, meskipun koin dasar tidak berubah, Broad Money secara praktis telah mengalami ekspansi di luar sistem perbankan.

Saat ini, stablecoin sudah menyumbang 1% dari M2, setiap kenaikan 10 basis poin akan menyuntikkan sekitar 22 miliar USD ke dalam sistem keuangan sebagai "likuiditas bayangan". Diperkirakan, total stablecoin akan mencapai 2 triliun USD pada tahun 2028. Jika M2 tetap tidak berubah, skala ini akan menyumbang sekitar 9% dari M2, yang kira-kira setara dengan ukuran reksa dana pasar uang yang khusus untuk institusi saat ini.

Dengan mewajibkan obligasi pemerintah jangka pendek sebagai cadangan kepatuhan melalui legislasi, sebenarnya membuat ekspansi stablecoin menjadi sumber permintaan marginal obligasi pemerintah yang otomatis. Mekanisme ini memprivatisasi bagian pembiayaan utang, menjadikan penerbit stablecoin sebagai pendukung fiskal sistemik. Pada saat yang sama, ini juga membawa internasionalisasi dolar ke tingkat baru melalui transaksi dolar on-chain, memungkinkan pengguna global untuk memiliki dan memperdagangkan dolar tanpa harus mengakses sistem perbankan tradisional.

Pengaruh terhadap berbagai jenis portofolio investasi

Untuk portofolio aset digital, stablecoin membentuk lapisan likuiditas dasar di pasar kripto. Mereka mendominasi pasangan perdagangan di bursa terpusat, merupakan jaminan utama di pasar pinjam meminjam DeFi, dan juga merupakan unit akuntansi default. Total pasokan mereka dapat berfungsi sebagai indikator waktu nyata dari sentimen investor dan preferensi risiko.

Perlu dicatat bahwa penerbit stablecoin dapat memperoleh imbal hasil obligasi pemerintah jangka pendek (saat ini antara 4,0% hingga 4,5%), tetapi tidak membayar bunga kepada pemegang koin. Ini membentuk perbedaan arbitrase struktural antara dana pasar uang pemerintah. Pilihan investor antara memegang stablecoin dan berpartisipasi dalam instrumen uang tunai tradisional pada dasarnya adalah tentang menyeimbangkan antara likuiditas 24/7 dan imbal hasil.

Bagi para pengelola aset dolar tradisional, stablecoin semakin menjadi sumber permintaan yang berkelanjutan untuk obligasi pemerintah jangka pendek. Cadangan saat ini sebesar 150-200 miliar dolar hampir dapat menyerap seperempat dari volume penerbitan obligasi pemerintah yang diperkirakan oleh Departemen Keuangan untuk tahun fiskal 2025 di bawah kebijakan fiskal baru. Jika permintaan stablecoin meningkat sebesar 1 triliun dolar sebelum tahun 2028, model memperkirakan bahwa imbal hasil obligasi pemerintah jangka 3 bulan akan turun 6-12 basis poin, dan kurva imbal hasil di depan akan cenderung menjadi curam, yang membantu menurunkan biaya pembiayaan jangka pendek bagi perusahaan.

Pengaruh stablecoin terhadap ekonomi makro

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS memperkenalkan saluran ekspansi moneter yang menghindari mekanisme perbankan tradisional. Setiap unit stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah setara dengan pengenalan daya beli yang dapat digunakan, meskipun cadangan dasarnya belum dilepaskan.

Selain itu, kecepatan peredaran stablecoin jauh melebihi akun deposito tradisional—rata-rata sekitar 150 kali per tahun. Di daerah dengan tingkat adopsi yang tinggi, ini dapat memperbesar tekanan inflasi, meskipun basis uang tidak mengalami pertumbuhan. Saat ini, preferensi global untuk penyimpanan dolar digital menekan transmisi inflasi jangka pendek, tetapi juga mengakumulasi utang dolar eksternal jangka panjang bagi Amerika Serikat, karena semakin banyak aset on-chain pada akhirnya berubah menjadi klaim on-chain terhadap aset berdaulat Amerika.

Permintaan stablecoin untuk obligasi AS jangka 3-6 bulan juga telah menciptakan pembeli yang stabil dan tidak sensitif terhadap harga di kurva imbal hasil depan. Permintaan yang berkelanjutan ini telah memperkecil spread bill-OIS dan mengurangi efektivitas alat kebijakan (seperti IOER dan RRP). Dengan pertumbuhan sirkulasi stablecoin, mungkin perlu dilakukan pengetatan kuantitatif yang lebih agresif atau suku bunga kebijakan yang lebih tinggi untuk mencapai efek pengetatan yang sama.

Perubahan Struktural Infrastruktur Keuangan

Skala infrastruktur stablecoin kini tidak bisa diabaikan. Dalam setahun terakhir, total nilai transfer on-chain mencapai 33 triliun USD, melebihi total nilai perusahaan kartu kredit utama. Stablecoin memiliki kemampuan penyelesaian yang hampir instan, dapat diprogram, dan biaya transaksi lintas batas yang sangat rendah (minimum 0,05%), jauh lebih baik daripada saluran pengiriman uang tradisional (6-14%).

Sementara itu, stablecoin telah menjadi aset jaminan pilihan untuk pinjaman DeFi, mendukung lebih dari 65% pinjaman protokol. T-bill yang ter-tokenisasi—sebuah alat on-chain yang menghasilkan pendapatan dan melacak obligasi negara jangka pendek—sedang berkembang pesat, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 400%. Tren ini sedang melahirkan "sistem dolar biner": koin tanpa bunga untuk perdagangan dan token berbunga untuk dipegang, semakin memburamkan batas antara uang tunai dan sekuritas.

Sistem perbankan tradisional juga mulai bereaksi. Beberapa CEO bank besar telah secara terbuka menyatakan kesediaan mereka untuk menerbitkan stablecoin bank setelah diizinkan oleh hukum, menunjukkan kekhawatiran sistem perbankan tentang migrasi rantai dana pelanggan.

Risiko sistemik yang lebih besar berasal dari mekanisme penebusan. Berbeda dengan dana moneter, stablecoin dapat diselesaikan dalam hitungan menit. Dalam situasi tekanan seperti decoupling, penerbit mungkin menjual obligasi pemerintah senilai ratusan miliar dolar AS dalam satu hari. Pasar obligasi pemerintah AS belum pernah mengalami uji ketahanan dalam lingkungan tekanan jual seperti ini, yang menantang ketahanan dan keterkaitannya.

Fokus Strategis dan Pengamatan Selanjutnya

1. Rekonstruksi Pemahaman Uang: Stablecoin harus dipandang sebagai generasi baru Euro dan Dolar AS - terlepas dari regulasi, sulit untuk dihitung, tetapi memiliki pengaruh besar terhadap likuiditas Dolar global;

2. Suku Bunga dan Penerbitan Obligasi Negara: Suku bunga jangka pendek obligasi AS semakin dipengaruhi oleh ritme penerbitan stablecoin. Disarankan untuk secara bersamaan melacak pertambahan bersih stablecoin dan lelang primer obligasi negara, untuk mengidentifikasi anomali suku bunga dan distorsi harga;

3. Konfigurasi Portofolio:

   • Untuk investor kripto: Gunakan stablecoin tanpa bunga untuk perdagangan harian, alokasikan dana yang tidak terpakai ke produk T-bill yang ditokenisasi untuk mendapatkan imbal hasil;

   • Untuk investor tradisional: perhatikan kepemilikan penerbit stablecoin dan surat berharga terstruktur yang terkait dengan hasil aset cadangan;

4. Pencegahan Risiko Sistemik: Fluktuasi penebusan besar-besaran dapat langsung berdampak pada pasar utang negara dan pasar repurchase. Departemen manajemen risiko harus mensimulasikan skenario terkait, termasuk lonjakan suku bunga obligasi pemerintah, ketatnya jaminan, dan krisis likuiditas harian.

Stablecoin yang didukung oleh utang negara AS tidak lagi hanya menjadi alat yang nyaman untuk perdagangan kripto. Mereka dengan cepat berevolusi menjadi "mata uang bayangan" yang memiliki pengaruh makro - membiayai defisit fiskal, merestrukturisasi struktur suku bunga, dan secara global merekonstruksi cara sirkulasi dolar. Bagi investor multi-aset dan pembuat strategi makro, memahami dan merespons tren ini bukan lagi pilihan, tetapi menjadi suatu keharusan.