Halo!

Sebuah perusahaan perangkat lunak/bisnis intelijen dengan pendapatan kuartalan sebesar $111 juta entah bagaimana bernilai $109 miliar. Bagaimana mereka mencapai prestasi monumental ini? Mereka membeli bitcoin dengan uang orang lain. Dan pasar sekarang menilai perusahaan ini dengan premium 73% dibandingkan jumlah Bitcoin yang dimilikinya. Apa alkimia di balik matematika ini?

Strategi(dulu MicroStrategy) telah menciptakan mekanisme keuangan yang memungkinkannya meminjam uang dengan biaya hampir nol untuk membeli bitcoin. Menggunakan catatan konversi senilai $3 miliar dari November 2024 sebagai contoh, berikut cara kerjanya. Perusahaan menerbitkan obligasi konversi yang membayar bunga 0%, yang berarti pemegang obligasi tidak menerima pembayaran reguler. Sebagai gantinya, setiap obligasi senilai $1.000 dapat dikonversi menjadi 1.4872 saham Strategy. Namun hanya jika harga saham naik menjadi $672,40 atau lebih tinggi sebelum jatuh tempo.

Ketika mereka menerbitkan obligasi ini, saham diperdagangkan pada $433,80, jadi saham tersebut perlu melonjak 55% sebelum konversi menjadi menguntungkan. Jika saham tidak pernah mencapai level itu, pemegang obligasi akan mendapatkan kembali $1.000 mereka dalam lima tahun. Namun, jika saham Strategy melambung (yang biasanya terjadi ketika bitcoin meningkat), pemegang obligasi dapat mengonversi menjadi saham dan menangkap semua keuntungan.

Kejeniusannya adalah bahwa pemegang obligasi pada dasarnya bertaruh pada kinerja bitcoin sambil menikmati perlindungan dari kerugian yang tidak dimiliki oleh pembeli bitcoin langsung. Jika bitcoin jatuh, mereka tetap mendapatkan uang mereka kembali karena obligasi memiliki prioritas di atas saham dalam kebangkrutan. Sementara itu, Strategi dapat meminjam $3 miliar secara gratis dan langsung membeli lebih banyak bitcoin dengan itu.

Tapi ada mekanisme pemicu kunci: Strategi dapat memaksa penebusan awal obligasi ini mulai Desember 2026 (hanya dua tahun setelah penerbitan) jika saham mereka diperdagangkan di atas $874,12 (130% dari harga konversi) untuk periode tertentu. "Ketentuan panggilan" ini berarti bahwa jika bitcoin mendorong saham cukup tinggi, Strategi pada dasarnya dapat memaksa pemegang obligasi untuk mengonversi menjadi saham atau mendapatkan uang mereka kembali lebih awal. Ini memungkinkan perusahaan untuk membiayai ulang dengan syarat yang lebih baik.

Strategi ini bekerja karena bitcoin telah memberikan imbal hasil yang luar biasa, dengan pertumbuhan tahunan sekitar 85% selama 13 tahun dan pertumbuhan tahunan 58% selama lima tahun terakhir. Perusahaan ini bertaruh bahwa bitcoin akan terus tumbuh jauh lebih cepat daripada apresiasi saham 55% yang diperlukan untuk memicu konversi, dan mereka telah membuktikan bahwa ini berhasil dengan sukses memanggil penerbitan obligasi sebelumnya dan menghemat jutaan dalam pembayaran bunga.

Di jantung struktur ini terdapat tiga seri saham preferen permanen yang berbeda: STRF, STRK, dan STRD, masing-masing disesuaikan dengan profil investor yang berbeda.

• STRF: Saham preferen perpustakaan dengan dividen kumulatif 10% dan peringkat senioritas tertinggi. Jika Strategi melewatkan pembayaran dividen, mereka harus membayar semua dividen STRF yang terlewat sebelum membayar pemegang saham lainnya, ditambah dengan tingkat dividen yang meningkat sebagai hukuman.
• STRK: Saham preferen perpetu dengan dividen kumulatif 8% dan senioritas menengah. Dividen yang terlewat akan terakumulasi dan harus dibayar penuh sebelum pemegang saham biasa menerima apa pun. Juga mencakup hak konversi ke saham biasa.
• STRD: Saham preferen perpetuit dengan dividen non-kumulatif 10% dan prioritas terendah. Tingkat dividen yang lebih tinggi mengkompensasi risiko yang meningkat - jika Strategi melewatkan pembayaran, dividen tersebut hilang selamanya dan tidak perlu dibayar kembali di kemudian hari.

Saham preferen perpetual memungkinkan Strategi untuk mengumpulkan modal yang mirip ekuitas yang membayar dividen seperti obligasi selamanya, dengan setiap seri disesuaikan untuk berbagai selera risiko investor. Fitur kumulatif melindungi pemegang STRF dan STRK dengan menjamin pembayaran semua dividen pada akhirnya, sementara STRD menawarkan pendapatan saat ini yang lebih tinggi tetapi tanpa jaringan pengaman untuk pembayaran yang terlewat.

Kartu Skor Strategi

Strategi mulai mengumpulkan dana untuk membeli BTC pada Agustus 2020. Sejak saat itu, BTC telah naik dari $11,500 menjadi $108000, ~9x. Pada saat yang sama, harga saham Strategi melonjak dari $13 menjadi $370, hampir ~30x.

Bisnis reguler Strategy tidak tumbuh sama sekali. Mereka masih menghasilkan pendapatan kuartalan yang sama, yaitu $100-135 juta seperti biasa. Satu-satunya hal yang berubah adalah mereka meminjam uang untuk membeli bitcoin. Mereka sekarang memiliki 582.000bitcoin yang bernilai sekitar $63 miliar. Saham mereka dinilai sekitar ~$109 miliar, yang 73% lebih tinggi dari nilai bitcoin mereka yang sebenarnya. Investor membayar lebih hanya untuk hak memiliki bitcoin melalui saham Strategi.

Sumber — bitcointreasuries.net

Seperti yang disebutkan sebelumnya, Strategi menerbitkan saham baru untuk mendanai pembelian bitcoin-nya. Sejak mereka mulai membeli bitcoin, jumlah saham mereka hampir tiga kali lipat, dari 95,8 juta sahammenjadi 279,5 juta saham (kenaikan 191%).

Sumber — Dokumen strategi

Biasanya, membuat sebanyak itu saham baru akan merugikan pemegang saham yang ada karena bagian setiap orang dari perusahaan menjadi lebih kecil. Namun, meskipun jumlah saham meningkat sebesar 191%, harga saham melonjak sebesar 2.900%. Ini berarti bahwa meskipun pemegang saham memiliki persentase yang lebih kecil dari perusahaan, setiap saham menjadi jauh lebih berharga sehingga mereka tetap mendapatkan keuntungan.

Buku strategi menjadi viral

Beberapaperusahaan dengan kas BTC telah muncul, mencoba untuk mereplikasi kesuksesan Strategi. Salah satu yang terbaru adalah Twenty One (XXI). Ini adalah perusahaan akuisisi tujuan khusus (SPAC) yang dipimpin oleh Jack Mallers dan didukung oleh Brandon Lutnick (putra Sekretaris Perdagangan AS)Cantor Fitzgerald, Tether, dan SoftBank. Berbeda dengan Strategi, Twenty One tidak terdaftar. Satu-satunya cara untuk mendapatkan eksposur publik adalah melalui Canter Equity Partners (CEP), yang memberikan modal awal sebesar $100 juta untuk sebuah 2,7% saham.

Twenty One memiliki 37.230bitcoins. Karena CEP memiliki 2,7% dari Twenty One, mereka secara efektif mengendalikan sekitar 1005 bitcoins (senilai sekitar $108,5 juta pada $108k per BTC).

Nilai pasar saham CEP adalah $486 juta, yang 4,8 kali lebih banyak daripada nilai sebenarnya dari kepemilikan bitcoin mereka! Saham melonjak dari $10 menjadi sekitar $60 ketika koneksi bitcoin-nya diumumkan.

Premium besar ini berarti investor membayar $433 juta untuk mendapatkan eksposur terhadap bitcoin senilai $92 juta. Saat semakin banyak perusahaan seperti ini muncul dan kepemilikan bitcoin mereka tumbuh, kekuatan pasar pada akhirnya akan membawa premium ini kembali ke level yang lebih wajar, meskipun tidak ada yang tahu kapan itu akan terjadi atau seperti apa "wajar" itu.

Pertanyaan yang jelas adalah, mengapa perusahaan-perusahaan ini diperdagangkan dengan premi sama sekali? Mengapa tidak pergi dan membeli BTC dari pasar dan mendapatkan eksposur itu? Saya pikir jawabannya terletak pada opsi. Siapa yang mendanai pembelian BTC Strategi? Sebagian besar adalah hedge fund yang memperdagangkan obligasi dalam pencarian strategi delta-netral. Jika Anda memikirkannya, perdagangan ini mirip dengan Greyscale’s Bitcoin Trust. Trust tersebut dulunya diperdagangkan dengan premi terhadap BTC karena ditutup (Anda tidak dapat menghapus BTC sampai dikonversi menjadi ETF).

Jadi Anda akan menyimpan BTC dengan Greyscale dan menjual saham GBTC yang sebelumnya diperdagangkan secara publik. Seperti yang disebutkan sebelumnya, dengan obligasi Strategi, pemegang dapat menikmati CAGR lebih dari 9%.

Apa yang bisa salah di sini? Ada risiko Strategi harus menjual BTC untuk memenuhi penebusan atau pembayaran bunga. Tapi seberapa nyata itu? Total beban bunga tahunan pada Strategi adalah $34 juta. Dengan laba kotor sebesar $334 juta untuk tahun fiskal 2024, Strategi berada dalam posisi yang baik untuk melayani utang. Strategi telah menerbitkan obligasi konversi dengan jatuh tempo yang mengikuti siklus empat tahun bitcoin. Mereka cukup jauh untuk membiarkan risiko penurunan harga mereda. Jadi, selama BTC meningkat lebih dari 30% dalam empat tahun, penerbitan saham baru dapat dengan mudah membayar untuk penebusan.

Pada saat menukarkan obligasi konversi ini, Strategy dapat dengan mudah menerbitkan saham baru kepada pemegang obligasi. Harga saham acuan ini, berdasarkan mana pemegang obligasi akan dibayar, disebutkan dalam penerbitan. Harga ini ~30-50% lebih tinggi daripada harga saham pada saat penerbitan obligasi. Ini hanya dapat menjadi masalah jika harga saham lebih rendah daripada harga konversi yang disebutkan. Dalam hal itu, Strategy harus mengembalikan uang tunai. Mereka dapat melakukannya baik dengan mengumpulkan putaran utang baru dengan syarat yang lebih menguntungkan, sehingga utang sebelumnya dibayar kembali, atau dengan menjual BTC untuk menutupi uang tunai.

Rantai Nilai ⛓

Jelas bahwa semuanya dimulai dengan perusahaan yang mencoba memperoleh BTC. Namun, mereka akhirnya menggunakan bursa dan layanan kustodian. Misalnya, Strategy adalah klien Coinbase Prime. Mereka telah membeli BTC menggunakan Coinbase dan menyimpan BTC dengan Coinbase Custody, Fidelity, dan dompet Multisig mereka sendiri. Angka pasti mengenai berapa banyak yang diperoleh Coinbase dari eksekusi dan penyimpanan BTC Strategy sulit untuk dipastikan, tetapi kita bisa membuat tebakan.

Dengan asumsi bursa seperti Coinbase mengenakan biaya 5 bps untuk eksekusi OTC untuk membeli BTC atas nama Strategi, untuk 500.000 BTC dengan harga eksekusi rata-rata $70.000, mereka menghasilkan $17,5 juta dari eksekusi. Penjaga BTC mengenakan biaya tahunan sebesar 0,2% hingga 1%. Dengan asumsi batas bawah dari kisaran tersebut, untuk menyimpan 100k BTC dengan harga $108.000, penjaga menghasilkan $21,6 juta per tahun dengan menyimpan BTC untuk Strategi.

Di luar BTC

Sejauh ini, menciptakan kendaraan untuk memberikan eksposur BTC di pasar modal telah berjalan dengan baik. Pada Mei 2025, SharpLink mengumpulkan $425 juta melalui Private Investment in Public Equity (PIPE) yang dipimpin oleh pendiri ConsenSys, Joe Lubin, yang juga menjadi ketua eksekutif. Dihargai $6,15 per saham untuk sekitar 69 juta saham baru, putaran ini akan membiayai pembelian ~120.000 ETH, yang kemungkinan besar akan dipertaruhkan nanti. Hingga saat ini, ETF ETH tidak diizinkan untuk dipertaruhkan.

Jenis kendaraan ini, yang juga menawarkan imbal hasil 3-5%, menjadi secara otomatis lebih menarik dibandingkan ETF. Sebelum penerbitan diumumkan, SharpLink diperdagangkan pada harga $3,99 per saham dengan kapitalisasi pasar sekitar ~$2,8 juta, dan ~699k saham yang beredar. Penerbitan menetapkan harga saham pada premi 54% di atas harga pasar. Setelah pengumuman, saham melonjak hingga mencapai harga tertinggi $124.

Saham baru yang diterbitkan sebanyak 69 juta mewakili ~100 kali jumlah saham yang beredar saat ini.

Upexi memiliki rencana untuk mengakuisisi lebih dari 1 juta SOL pada Q4 2025 sambil menjaga arus kas netral. Rencana ini dimulai dengan penggalangan dana sebesar $100 juta dengan menjual 43,8 juta saham dalam putaran penempatan pribadi yang didukung oleh GSR. Upexi mengharapkan hasil staking 6-8% ditambah rebate MEV untuk menutupi dividen preferen dan membiayai sendiri pembelian SOL di masa depan. Saham melonjak dari $2,28 menjadi $22 sebelum ditutup sekitar $10 pada hari pengumuman.

Upexi memiliki 37,2 juta saham, jadi penerbitan baru tersebut sekitar 54% mengurangi kepemilikan untuk pemegang saham lama. Namun, lonjakan saham sebesar sekitar 400% lebih dari cukup untuk mengompensasi dilusi.

Sol Strategies adalah perusahaan lain yang telah mengumpulkan dan berencana untuk mengumpulkan lebih banyak uang dari pasar modal untuk membeli SOL. Perusahaan ini mengoperasikan validator Solana dan menghasilkan lebih dari 90% pendapatannya melalui hadiah staking. Sementara perusahaan tersebut telah melakukan staking390k SOL ,~3,16 juta SOL didelegasikan oleh pihak ketiga. Pada April 2025, Sol Strategies telah mengamankan fasilitas pembiayaan hingga $500 juta melalui perjanjian surat utang konversi dengan ATW Partners. $20 juta awal sudah digunakan untuk membeli 122.524 SOL.

Baru-baru ini, perusahaan mengajukan sebuah prospektus rakuntuk mengumpulkan $1 miliar lagi melalui berbagai penawaran saham biasa (termasuk melalui penawaran "at-the-market"), waran, tanda terima langganan, unit, sekuritas utang, atau kombinasi apa pun. Ini memberi mereka fleksibilitas untuk mengumpulkan melalui berbagai mekanisme.

Tidak seperti catatan konversi Strategy, baik SparkLink maupun Upexi mengumpulkan dana dengan menerbitkan saham baru di muka. Menurut pendapat saya, model Strategy yang memungkinkan opsi penebusan 100% tunai menargetkan kelas investor yang berbeda. Jika saya hanya akan mendapatkan eksposur ETH atau SOL dengan membeli saham Anda, mengapa saya tidak sekadar membeli ETH atau SOL? Mengapa saya harus mengambil risiko tambahan dari perantara yang memiliki kemampuan untuk meningkatkan lebih dari batas kenyamanan saya? Penggalangan dana menggunakan catatan konversi dengan cukup buffer dari laba operasi untuk membayar bunga terasa lebih masuk akal kecuali ada layanan tambahan.

Ketika Musik Berhenti

Notes konversi ini ditujukan untuk hedge fund dan trader obligasi institusional yang mencari peluang risiko-imbalan asimetris. Mereka tidak dirancang untuk investor ritel atau dana ekuitas tradisional.

Dari perspektif mereka, instrumen ini menawarkan proposisi "kepala saya menang besar, ekor saya tidak kehilangan banyak" yang sesuai dengan kerangka risiko mereka. Konversikan obligasi jika bitcoin memberikan upside yang diharapkan sebesar 30-50% dalam dua hingga tiga tahun, atau ambil kembali 100% dari pokok jika keadaan memburuk, bahkan jika itu berarti kehilangan sedikit karena inflasi.

Keindahan struktur ini adalah bahwa ia menyelesaikan masalah institusional yang nyata. Banyak hedge fund dan dana pensiun baik tidak memiliki infrastruktur untuk memegang kripto secara langsung atau menghadapi batasan mandat yang mencegah mereka membeli bitcoin secara langsung. Instrumen konversi ini menyediakan pintu belakang yang sesuai dengan regulasi ke pasar kripto sambil mempertahankan perlindungan terhadap kerugian yang diperlukan oleh alokasi pendapatan tetap.

Keuntungan ini pada dasarnya bersifat sementara. Seiring dengan meningkatnya kejelasan regulasi dan munculnya lebih banyak kendaraan investasi kripto langsung dengan solusi kustodi, bursa yang diatur, dan standar akuntansi yang lebih jelas, kebutuhan untuk akal-akalan rumit ini akan berkurang. Premi 73% yang saat ini dibayar investor untuk eksposur bitcoin melalui Strategi kemungkinan akan menyusut seiring dengan tersedianya alternatif langsung yang lebih banyak.

Kami pernah melihat film ini sebelumnya. Manajer oportunistik pernah memanfaatkan premium Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)—membeli BTC dan menyimpannya di trust Greyscale serta menjual saham GBTC di pasar sekunder dengan premium 20–50% terhadap NAV. Ketika semua orang mulai melakukannya, GBTC beralih dari premium puncak ke diskon rekor 50% terhadap NAV pada akhir 2022. Siklus ini menekankan bahwa tanpa pendapatan yang berkelanjutan untuk mendukung pembiayaan ulang, permainan ekuitas yang didukung kripto pada akhirnya akan di-arbitrase.

Pertanyaan krusial adalah seberapa lama itu bisa bertahan dan siapa yang akan bertahan ketika premi jatuh. Perusahaan dengan bisnis dasar yang kuat dan rasio utang yang konservatif mungkin dapat melewati transisi tersebut. Mereka yang mengejar harta kripto tanpa aliran pendapatan yang tahan lama atau benteng yang dapat dipertahankan mungkin akan menghadapi penjualan yang dipicu oleh dilusi setelah demam spekulatif mereda.

Saat ini, musik sedang diputar, dan semua orang sedang menari. Modal institusional mengalir, premi semakin meluas, dan lebih banyak perusahaan mengumumkan strategi treasury bitcoin dan kripto setiap minggu. Namun, uang pintar menyadari bahwa ini adalah perdagangan, bukan tesis investasi. Perusahaan yang bertahan adalah mereka yang memanfaatkan jendela ini untuk membangun nilai yang berkelanjutan di luar kepemilikan kripto mereka.

Transformasi kas perusahaan mungkin bersifat permanen, tetapi premi luar biasa yang kita lihat hari ini tidak. Pertanyaannya adalah apakah Anda sudah diposisikan untuk mendapatkan keuntungan dari tren ini atau hanya pemain lain yang berharap menemukan kursi ketika musik berhenti.

Penafian:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Decentralised.co]. Semua hak cipta milik penulis asli [Saurabh Deshpande]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Learn tim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan pendapat yang diungkapkan dalam artikel ini sepenuhnya merupakan milik penulis dan tidak merupakan saran investasi.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang telah diterjemahkan adalah dilarang.