Hausse des taux d'intérêt du yen et inversion des opérations de carry : analyse du phénomène de baisse synchronisée du dollar, de l'or et du Bitcoin

Résumé des opinions

• Après la fin du cycle macroéconomique de juillet, le dollar, l'or et le Bitcoin ont chuté de manière rare.
• La principale raison est que la demande de marge supplémentaire pour le carry trade du yen a entraîné une augmentation de la demande de liquidité, ce qui a conduit à la liquidation de nombreuses positions en or et en Bitcoin pour fournir de la liquidité en dollars.
• La hausse des taux d'intérêt de la Banque du Japon reflète la détermination à défendre le taux de change du yen, dont la relation avec les prix des actifs est peu claire à long terme, mais qui pourrait avoir des impacts profonds sur l'économie macroéconomique japonaise, en particulier sur le commerce extérieur et l'industrie manufacturière de haute technologie.

I. Analyse de l'événement peu probable de la chute simultanée du dollar, de l'or et du Bitcoin en juillet

En général, il est rare que l'or et le Bitcoin, cotés en dollars, chutent simultanément de manière significative. Ces deux actifs présentent généralement une corrélation négative avec l'indice du dollar et, en raison de leurs caractéristiques anti-inflationnistes communes et de leur forte liquidité, leurs prix tendent souvent à être corrélés positivement.

Début août 2024, bien que les données économiques américaines soient inférieures aux attentes et qu'une baisse des taux d'intérêt par la Réserve fédérale en septembre soit presque inévitable, l'indice dollar, l'or et le prix du Bitcoin ont tous chuté de manière significative. Ce phénomène provient principalement de la première hausse des taux d'intérêt de la Banque du Japon après l'annonce de son retrait du contrôle de la courbe des rendements (YCC) à la fin juillet, entraînant un renversement des transactions de carry trade en yen.

Le trading d'arbitrage sur le yen consiste à emprunter des yens à un taux d'intérêt très bas, puis à les échanger contre des dollars pour détenir des actifs en dollars. Ces dernières années, en raison d'un écart de taux d'intérêt entre le Japon et les États-Unis qui reste supérieur à 3 % depuis longtemps, ce mode de trading est de plus en plus actif.

Après une hausse des taux d'intérêt supérieure aux attentes de la Banque du Japon, les taux d'intérêt du marché japonais, le taux de change du yen et les rendements des obligations japonaises ont augmenté simultanément, et l'écart de taux entre le Japon et les États-Unis s'est rapidement réduit. Pour éviter que leurs positions ne soient liquidées, de nombreux investisseurs ont dû liquider leurs positions d'actifs refuges tels que l'or et le Bitcoin, et les échanger contre des dollars pour ajouter des marges, ce qui a entraîné une pression de vente énorme sur le Bitcoin et l'or.

Actuellement, l'écart de taux à long terme entre les États-Unis et le Japon est tombé en dessous de 3 %, et le taux de change du dollar par rapport au yen continue de baisser, ce qui augmente le coût et la difficulté de l'échange carry trade en yen. On s'attend à ce que le recul des transactions de carry se poursuive encore pendant environ 3 à 5 mois.

Deux, l'impact à long terme de l'inversion des transactions de piège sur les prix des actifs est limité

En plus de provoquer une pénurie à court terme de liquidités en dollars et des mouvements de prix des actifs refuges, l'inversion des transactions de carry a, à long terme, un impact limité sur d'autres actifs en dehors du yen et des obligations japonaises. Depuis que le yen est devenu la principale monnaie de carry trade dans les années 90, cinq cycles d'inversion des transactions de carry ont historiquement eu lieu. En plus de provoquer un retour de fonds au Japon, d'accélérer l'appréciation du yen et d'augmenter les rendements des obligations japonaises, la réaction des actifs boursiers mondiaux à chaque cycle d'inversion de carry n'a pas été cohérente.

Les fluctuations des cinq cycles de transactions de couverture se sont produites en 1998, 2002, 2007, 2015 et 2022. En 1998 et 2022, les marchés boursiers mondiaux ont bien performé, tandis que les trois autres fois ont connu de mauvaises performances, rendant difficile l'établissement de règles fiables.

Trois, l'impact potentiel de la hausse des taux d'intérêt du yen sur l'économie macroéconomique japonaise

Le taux de change du yen et l'inversion du carry trade montrent une chaîne de transmission logique renforcée en boucle. La hausse des taux d'intérêt par la banque centrale entraîne un rétrécissement des écarts de taux, l'inversion du carry trade, ce qui déclenche ensuite un retour des fonds et une appréciation du yen. L'expansion des rendements des actifs libellés en yen affaiblit encore davantage la motivation du carry trade, formant ainsi un cycle renforcé.

La hausse des taux d'intérêt de la Banque du Japon vise à maintenir la stabilité du pouvoir d'achat de la monnaie locale, mais face aux impacts négatifs que la hausse du taux de change du yen pourrait avoir sur l'économie japonaise, les autorités politiques semblent ne pas avoir encore proposé de solution claire.

Bien que le commerce extérieur du Japon ne représente pas une part élevée du PIB, les exportations japonaises se concentrent principalement sur les produits manufacturés, en particulier dans l'industrie automobile. La chaîne d'approvisionnement de l'automobile est longue, elle peut fournir de nombreuses opportunités d'emploi et a une haute efficacité de production. En raison de l'effet Balassa-Samuelson, le niveau élevé des salaires dans le secteur commercial manufacturier se transmet rapidement au secteur non commercial, stimulant ainsi le développement de l'économie japonaise dans son ensemble. De plus, la partie des grandes marques automobiles japonaises qui fabrique à l'étranger et vend directement n'est pas comptabilisée dans le PIB, ce qui conduit à une sous-estimation du rôle de pilier du secteur des exportations orientées vers l'extérieur dans l'économie japonaise.

Dans un contexte où la demande intérieure au Japon reste faible, la forte hausse du taux de change du yen pourrait avoir des effets défavorables sur l'industrie automobile japonaise, qui est en concurrence au niveau mondial, ainsi que sur l'industrie des semi-conducteurs qui tente de se redresser. Au cours des 30 dernières années, le Japon a lutté contre la déflation, et l'attitude clairement hawkish de la Banque du Japon cette fois-ci jette sans aucun doute une ombre sur les perspectives économiques à court terme du Japon.