Fusion des stablecoins et des obligations américaines : reconstruction en chaîne du système monétaire au sens large

Récemment, un écosystème de stablecoin basé sur les obligations d'État américaines est en train d'être discrètement construit off-chain Masse monétaire (M2). Actuellement, le volume de circulation des stablecoins majeurs a atteint 2200-2560 milliards de dollars, représentant environ 1 % du M2 américain (21,8 billions de dollars). Ces émetteurs de stablecoins allouent environ 80 % de leurs réserves à des obligations d'État américaines à court terme et à des accords de rachat, ce qui en fait des acteurs importants sur le marché de la dette souveraine.

Cette tendance a un impact profond :

1. Les émetteurs de stablecoins sont devenus les principaux acheteurs de bons du Trésor américain à court terme, détenant au total entre 1500 et 2000 milliards de dollars, un montant comparable à celui d'un pays de taille moyenne ;

2. Volume des transactions off-chain en forte augmentation, atteignant 27,6 trillions de dollars en 2024, et devrait atteindre 33 trillions de dollars en 2025, dépassant la somme de Visa et Mastercard ;

3. Le nouveau projet de loi devrait entraîner une augmentation de la dette publique d'environ 3,3 billions de dollars, les stablecoins devraient absorber cette nouvelle offre de dettes publiques ;

4. Les réglementations à venir préciseront que les obligations d'État à court terme sont des actifs de réserve légaux, institutionnalisant ainsi l'expansion budgétaire et la fourniture de stablecoins, formant un mécanisme de rétroaction où le secteur privé absorbe le déficit public et étend la liquidité en dollars à l'échelle mondiale.

Comment les stablecoins étendent la masse monétaire

Le processus d'émission des stablecoins est simple mais a d'importantes implications macroéconomiques :

1. L'utilisateur envoie des dollars américains à l'émetteur de stablecoin ;

2. L'émetteur utilise les fonds reçus pour acheter des obligations du Trésor américain et émet des stablecoins équivalents.

3. Les obligations d'État sont conservées en tant qu'actifs de garantie sur le bilan de l'émetteur, tandis que les stablecoins circulent librement off-chain.

Ce processus a formé une sorte de "mécanisme de réplication monétaire". La masse monétaire a été utilisée pour acheter des obligations d'État, tandis que le stablecoin est utilisé comme un outil de paiement semblable à un compte d'épargne. Ainsi, bien que la masse monétaire n'ait pas changé, la masse monétaire a en réalité été étendue en dehors du système bancaire.

Actuellement, les stablecoins représentent 1 % de la Masse monétaire M2, et chaque augmentation de 10 points de base injectera environ 22 milliards de dollars de "liquidité d'ombre" dans le système financier. On estime que le volume total des stablecoins pourrait atteindre 2 trillions de dollars d'ici 2028. Si la Masse monétaire M2 reste inchangée, cette taille représenterait environ 9 % de M2, équivalente à la taille actuelle des fonds du marché monétaire spécialisés.

En intégrant les obligations d'État à court terme dans les réserves conformes par le biais de la législation, les États-Unis ont en réalité fait de l'expansion des stablecoins une source automatique de demande marginale pour ces obligations. Ce mécanisme a privatisé une partie du financement de la dette américaine, transformant les émetteurs de stablecoins en soutiens financiers systémiques. En même temps, il a également poussé l'internationalisation du dollar à de nouveaux sommets grâce aux transactions en dollars off-chain, permettant aux utilisateurs du monde entier de détenir et de négocier des dollars sans avoir besoin d'accéder au système bancaire américain.

Impact sur différents types de portefeuilles d'investissement

Pour un portefeuille d'actifs numériques, les stablecoins constituent la couche de liquidité fondamentale du marché de la cryptographie. Ils dominent les paires de trading sur les échanges, sont les principaux collatéraux du marché de prêt de finance décentralisée, et servent également d'unité de compte par défaut. Leur offre totale peut servir d'indicateur en temps réel du sentiment des investisseurs et de leur appétit pour le risque.

Il convient de noter que les émetteurs de stablecoin peuvent obtenir des rendements sur les obligations d'État à court terme (actuellement de 4,0 % à 4,5 %), mais ne paient pas d'intérêts aux détenteurs de jetons. Cela constitue une différence d'arbitrage structurel par rapport aux fonds de marché monétaire gouvernementaux. Le choix pour les investisseurs entre détenir des stablecoins et participer à des instruments de trésorerie traditionnels consiste essentiellement à faire un compromis entre la liquidité 24/7 et le rendement.

Pour les investisseurs traditionnels en dollars, les stablecoins deviennent une source de demande continue pour les bons du Trésor à court terme. Les réserves actuelles de 1500 à 2000 milliards de dollars peuvent presque absorber un quart des émissions de bons du Trésor pour l'exercice 2025, prévues dans le cadre de la nouvelle loi. Si la demande de stablecoins s'étend d'un trillion de dollars avant 2028, le modèle prévoit que le rendement des bons du Trésor à 3 mois diminuera de 6 à 12 points de base, la courbe des rendements à court terme deviendra plus raide, ce qui contribuera à réduire le coût du financement à court terme des entreprises.

L'impact des stablecoins sur l'économie macroéconomique

Les stablecoins adossés à la dette publique américaine introduisent un canal d'expansion monétaire qui contourne les mécanismes bancaires traditionnels. Chaque unité de stablecoin soutenue par la dette publique équivaut à une capacité d'achat disponible, même si ses réserves sous-jacentes n'ont pas encore été libérées.

De plus, la vitesse de circulation des stablecoins dépasse de loin celle des comptes de dépôt traditionnels - environ 150 fois par an. Dans les régions à forte adoption, cela peut amplifier la pression inflationniste, même si la masse monétaire de base n'a pas augmenté. Actuellement, la préférence mondiale pour le stockage du dollar numérique inhibe la transmission de l'inflation à court terme, mais elle contribue également à accumuler des dettes externes en dollars à long terme pour les États-Unis, car de plus en plus d'actifs off-chain se transforment finalement en droits de demande off-chain sur des actifs souverains américains.

La demande de stablecoins pour les obligations américaines à 3-6 mois a également créé un marché d'achat stable et insensible aux prix sur la courbe des rendements à court terme. Cette demande persistante a compressé l'écart entre les obligations d'État à court terme et les swaps de taux d'intérêt à un jour, réduisant ainsi l'efficacité des outils de politique de la Réserve fédérale. Avec l'augmentation de la circulation des stablecoins, la Réserve fédérale pourrait avoir besoin d'adopter un resserrement quantitatif plus agressif ou d'augmenter les taux d'intérêt pour obtenir le même effet de resserrement.

Transformation structurelle des infrastructures financières

L'échelle des infrastructures de stablecoin ne peut plus être ignorée aujourd'hui. Au cours de l'année passée, le montant total des transferts on-chain a atteint 33 billions de dollars, dépassant le montant total des principaux réseaux de cartes de crédit. Les stablecoins offrent une capacité de règlement presque instantanée, une programmabilité et des transactions transfrontalières à très faible coût (minimum 0,05 %), bien supérieures aux canaux de remittance traditionnels (6-14 %).

En outre, les stablecoins sont devenus l'actif de garantie préféré pour les prêts en finance décentralisée, soutenant plus de 65 % des prêts des protocoles. Les obligations d'État à court terme on-chain – un outil on-chain générant des revenus et suivant les obligations d'État à court terme – se développent rapidement, avec une croissance annuelle de plus de 400 %. Cette tendance engendre un "système de dollars binaires" : des jetons sans intérêt pour le commerce et des jetons avec intérêt pour la détention, brouillant encore davantage les frontières entre liquidités et titres.

Les systèmes bancaires traditionnels commencent également à réagir. Le PDG d'une grande banque a déclaré publiquement qu'il "est disposé à émettre un stablecoin bancaire une fois que la loi le permettra", montrant ainsi les inquiétudes du système bancaire concernant la migration des fonds des clients off-chain.

Un risque systémique plus important provient du mécanisme de rachat. Contrairement aux fonds monétaires, les stablecoins peuvent être liquidés en quelques minutes. Dans des situations de pression comme le décrochage, l'émetteur peut vendre des centaines de milliards de dollars d'obligations d'État le même jour. Le marché des obligations d'État américaines n'a pas encore été soumis à un test de résistance dans un environnement de pression de vente en temps réel, ce qui pose des défis à sa résilience et à sa connectivité.

Axes stratégiques et observations à venir

1. Reconstruction de la perception de la monnaie : Les stablecoins doivent être considérés comme la nouvelle génération d'euros et de dollars - échappant à la régulation, difficiles à quantifier, mais ayant un puissant impact sur la liquidité mondiale du dollar.

2. Taux d'intérêt et émission d'obligations d'État : Les taux d'intérêt à court terme des obligations d'État américaines sont de plus en plus influencés par le rythme d'émission des stablecoins. Il est conseillé de suivre simultanément l'augmentation nette des principaux stablecoins et les enchères de premier niveau des obligations d'État, afin d'identifier les anomalies de taux d'intérêt et les distorsions de prix ;

3. Configuration du portefeuille :

   • Pour les investisseurs en cryptomonnaie : utilisez des stablecoins à zéro intérêt pour les transactions quotidiennes, et allouez des fonds inutilisés à des produits de trésorerie à court terme en chaîne pour générer des rendements ;

   • Pour les investisseurs traditionnels : se concentrer sur les actions des émetteurs de stablecoins et sur les titres structurés liés aux revenus des actifs de réserve ;

4. Prévention du risque systémique : Les fluctuations de rachat à grande échelle peuvent se transmettre directement aux marchés des obligations souveraines et de rachat. Le département de gestion des risques doit simuler des scénarios connexes, y compris une forte augmentation des taux d'intérêt des obligations d'État, une tension sur les garanties et une crise de liquidité intrajournalière.

Les stablecoins adossés à la dette publique américaine ne sont plus de simples outils pratiques pour les transactions cryptographiques. Ils évoluent rapidement pour devenir des "monnaies fantômes" ayant une influence macroéconomique - finançant les déficits budgétaires, remodelant la structure des taux d'intérêt et redéfinissant la manière dont le dollar circule à l'échelle mondiale. Pour les investisseurs multi-actifs et les décideurs en matière de stratégies macroéconomiques, comprendre et répondre à cette tendance n'est plus une option, mais une nécessité urgente.