Transférer le titre original : Obligations MicroStrategy - Quand la liquidation ?

Résumé : Nous examinons les obligations exceptionnelles de MicroStrategy et étudions leur structure et leurs options de convertibilité. Nous commentons la possibilité que MicroStrategy soit contraint de vendre des Bitcoins pour rembourser les obligataires en cas de remboursements en espèces. Nous soutenons que ces liquidations forcées semblent très improbables, étant donné la structure actuelle de la dette. Cependant, le Bitcoin peut être volatile et tout est possible.

Aperçu

MicroStrategy possède plus de 250 000 BTC et l’action se négocie à une prime massive par rapport à sa valeur liquidative. Cela rappelle un peu The Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US], dans les cycles précédents de Bitcoin. Avant que le GBTC ne soit converti en ETF, il avait également une prime importante par rapport à la valeur liquidative et attirait des flux entrants géants. Quant à savoir pourquoi ces deux instruments se négocient ou se négocient avec une prime aussi importante par rapport à la valeur liquidative, c’est une question qui nous a abasourdis et nous sommes incapables de fournir une explication cohérente dans les deux cas. MicroStrategy a même été en mesure d’émettre un nombre important d’actions à des valorisations supérieures, en achetant plus de bitcoins et en augmentant la valeur comptable par action, dans le cadre d’un soi-disant « problème d’argent infini ». MSTR a annoncé cinq offres d’actions depuis le lancement de la stratégie Bitcoin, levant un total de 4,4 milliards de dollars.

MSTR Actions en circulation (millions)

Source : Bloomberg

Dans un autre exemple de rimes historiques, l’individu qui contrôle MicroStrategy, M. Michael Saylor, est considéré comme un « mauvais acteur » par une minorité significative de personnes dans l’espace, pour certaines de ses positions controversées qu’il a prises. Ces points de vue peuvent inclure une hostilité apparente à l’égard du soutien aux développeurs de bitcoins, une opposition à la technologie de protection de la vie privée et son opposition apparente de courte durée à l’auto-garde. La personne qui contrôlait Grayscale, M. Barry Silbert, est également devenue quelque peu controversée dans l’espace, pour avoir été le principal organisateur de l'"Accord de New York » en 2017, qui a abouti à une proposition vouée à l’échec pour que l’industrie abandonne Bitcoin pour une pièce alternative « SegWit2x », basée sur un client BTC1 défectueux et bogué.

Avec MicroStrategy qui accumule autant de Bitcoin et une capitalisation boursière qui approche les 50 milliards de dollars, certains commencent à poser des questions. En particulier, MicroStrategy a une dette et on nous demande si cette dette pourrait obliger MicroStrategy à vendre ses Bitcoins sur le marché, provoquant une spirale baissière des prix. Malheureusement, en raison de la complexité de la dette, il n'y a pas de réponse simple oui ou non, mais nous avons lu la documentation pertinente et répondrons à la question du mieux que nous le pouvons dans cet article.

Attention

Nous souhaitons souligner dans cet article que nous ne sommes pas des traders obligataires, des experts du marché obligataire ou des avocats. Le marché de la dette d'entreprise peut être confus et il peut être difficile pour les non-experts de s'y retrouver. Il est probable que nous ayons fait beaucoup d'erreurs dans cet article. Cet article simplifie également les produits et ne commente pas bon nombre des conditions et subtilités. Veuillez ne pas vous fier à ces informations et veuillez nous corriger si nous avons commis une erreur.

Obligations de Microstrategy

Autant que nous sachions, MicroStrategy a émis sept obligations convertibles négociées publiquement depuis qu'elle a annoncé sa stratégie Bitcoin. Les sept obligations sont énumérées ci-dessous.

La première chose à noter est que deux des obligations ont été entièrement remboursées et ne sont donc pas liées à une dette en cours. Par conséquent, MicroStrategy a cinq obligations en cours, d'une valeur nominale de 4,25 milliards de dollars. Ce sont donc ces cinq obligations que nous examinerons.

Options de rachat et de conversion

La structure des obligations est relativement complexe, avec, autant que nous puissions en juger, quatre types différents d'options de conversion avant l'échéance. Ces options de conversion sont résumées dans le diagramme ci-dessous pour l'instrument le plus récent, l'obligation arrivant à échéance en 2028.

Échéancier des obligations MicroStrategy 0,625% 2028

Source : Documents d'offre d'obligations

Résumé des options de convertibilité

Autant que nous puissions en juger, les options de conversion sont essentiellement les mêmes (à l'exception des prix et des dates différents) pour quatre des cinq obligations, à l'exception de l'obligation à coupon zéro. Les détenteurs de l'obligation à coupon zéro n'ont pas le droit de la racheter en espèces à une date précoce, sauf en cas de "changement fondamental" dans l'entreprise. En cas de baisse des prix du Bitcoin, cela pourrait être une distinction significative.

Le tableau ci-dessous présente les dates clés relatives aux options de conversion en espèces pour les cinq obligations.

Source: Documents d'Offre Obligataire

Remarque : *L'action doit se négocier à plus de 30% au-dessus du prix de conversion, pendant 20 jours (consécutifs ou non) sur n'importe quelle période de 30 jours de négociation.

Droits de conversion de MicroStrategy

Il convient de noter qu'avec les obligations à coupon zéro, la date d'option de trésorerie de février 2024 MSTR est déjà passée. Le prix de conversion est de 143,25 $ et une prime de 30 % sur celui-ci est de 186,23 $. Le cours actuel de l'action MSTR est de 214 $, bien au-dessus de cela. Cependant, il n'a dépassé ce prix que pendant 11 des 30 derniers jours de bourse. Par conséquent, cette option est sur le point d'entrer en jeu, mais n'est pas encore exercice. L'exercice de cette option créerait de la valeur pour les actionnaires de MSTR, cependant, les porteurs d'obligations sont susceptibles de pouvoir empêcher cela, en exerçant leurs droits de conversion.

Toutes ces complexités rendent la valorisation des obligations assez complexe, avec des options dans plusieurs directions. Cependant, de nombreux détenteurs de la dette sont susceptibles d'être des investisseurs obligataires spécialisés et sophistiqués, qui auront des modèles pour effectuer les calculs.

Paiements d'intérêts sur les obligations

Quatre des cinq obligations en circulation ont des paiements d'intérêts. Ces coupons sont des passifs en espèces, il est donc techniquement possible que MicroStrategy soit obligée de vendre du Bitcoin pour payer ces coupons. Cependant, les taux d'intérêt sont raisonnablement bas et l'activité logicielle héritée devrait générer suffisamment de flux de trésorerie disponibles pour couvrir ces coûts d'intérêts. Par conséquent, une baisse du prix du Bitcoin seule ne serait pas suffisante pour obliger la société à vendre du Bitcoin afin de couvrir les coûts d'intérêts des obligations. Par conséquent, nous ne pensons pas que les coûts d'intérêts signifient que MicroStrategy pourrait devenir un vendeur forcé de Bitcoin.

Conclusion

MicroStrategy a une dette de 4,25 milliards de dollars, basée sur le montant du capital emprunté. Cela se compare à l'action qui a actuellement une capitalisation boursière de 43 milliards de dollars et aux avoirs de Bitcoin qui valent 17 milliards de dollars selon le prix actuel. Par conséquent, les obligations ne représentent pas une partie particulièrement importante de la structure du capital. Cependant, si le prix du Bitcoin baisse considérablement, peut-être autour de 15 000 dollars par pièce et que MSTR ne peut pas contracter plus de dettes, alors la « liquidation forcée » du Bitcoin est quelque chose que les analystes pourraient devoir prendre en compte. Cependant, les périodes pertinentes pour ces liquidations forcées potentielles sont les dates d'échéance et les dates d'option mentionnées dans cet article. Les échéances et les dates d'option pour les porteurs d'obligations sont réparties, à des moments très précis, entre 2027 et 2031. Par conséquent, même si le Bitcoin s'effondre autour de 15 000 dollars, il est peu probable que des ventes forcées soient effectuées pour financer le remboursement en espèces des obligations, selon notre point de vue.

Juste parce qu'il est peu probable que MicroStrategy soit contraint de vendre du Bitcoin, ce qui est beaucoup plus probable, à notre avis, c'est qu'il devienne dans l'intérêt des actionnaires de MicroStrategy que la société vende du Bitcoin. En ce moment, l'action se négocie à une prime énorme par rapport à la valeur liquidative. Si cette prime devient une décote, ce qui est assez inévitable à un moment donné, et que les remboursements des obligations en espèces sont dus, il serait dans l'intérêt des actionnaires de vendre du Bitcoin pour lever des fonds. Cependant, tant que l'action se négocie à une prime, il y a le “bug d'argent infini” et aucune raison de vendre du Bitcoin. Mais ce bug ne durera pas éternellement.

Il convient également de noter que si l'action continue à se négocier à un prix supérieur et qu'il y a une appétence pour plus d'obligations MSTR, la société est susceptible d'émettre davantage de dette. Cela pourrait donc accroître le risque et augmenter la possibilité de vente forcée en cas de chute du prix du Bitcoin. Mais pour l'instant, le levier est faible et le risque de liquidation est faible.

Avertissement:

1. Cet article est repris de [ bitmex]. Transmettre le titre original “MicroStrategy Bonds – When Liquidation?”. Tous les droits d'auteur appartiennent à l'auteur original [BitMEX Research]. If there are objections to this reprint, please contact the Porte Apprendreéquipe, et ils s'en occuperont rapidement.
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