مع اعتماد المزيد من الشركات المتداولة علنًا لاستراتيجية خزانة بيتكوين MSTR، قد يحتاج المرء إلى أن يسأل: هل هذا مستدام حقًا، أم مجرد فقاعة أخرى تنتظر الانفجار؟
المدونة الضيفية التالية تأتي من Bitcoinminingstock.io، المركز الشامل لكل ما يتعلقبأسهم تعدين البيتكوين، والأدوات التعليمية، ورؤى الصناعة. نُشر في الأصل في 7 أغسطس 2025، وكان قد كتبها مؤلف Bitcoinminingstock.io سيندي فنغ.
لقد أصبح الأمر شبه روتيني الآن، عندما تعلن شركة عامة أخرى عن تبنيهااستراتيجية خزينة البيتكوين. البعض يذهب أبعد من ذلك، مضيفاً الإيثيريوم أو رموز أخرى إلى ميزانياتهم. كشخص عمل في مجال الأصول الرقمية لسنوات، يجب أن أصفق لزيادة انتشار البيتكوين في عالم الشركات كنجاح. بدلاً من ذلك، وجدت نفسي مؤخراً أسأل إذا كانت هذه المقاربة عقلانية؟ هل هي مستدامة؟
أثرت تلك الفكرة بشكل أكبر بعد قراءة نص أرباح الربع الثاني من عام 2025 لشركة MARA Holding، حيث قال الرئيس التنفيذي فريد ثيل إنه سمع الناس يطلقون على شركات الخزينة الخاصة بالبيتكوين اسم ICOs الجديدة. عصور مختلفة، أساسيات مختلفة. لكن المقارنة لافتة للنظر. وتستحق التحليل.
قبل أن أتابع، فقط تنبيه: على عكس تحليلي المعتاد المبني على الأرقام الصلبة والتقارير، هذه قطعة أكثر من تفكير بصوت عالٍ. إنها ذات طابع شخصي. قد تختلف. بصراحة، هذا جيد. سأكون أكثر قلقًا إذا لم يهتم أحد إلى أين يتجه هذا.
بيتكوين الخزائن في كل مكان - ولكن لماذا؟
اليوم، أكثر من 100 شركة مدرجة في البورصة تُبلغ عن احتفاظها ببيتكوين، إيثيريوم، أو أصول رقمية أخرى. وقد تم مكافأة البعض بشكل كبير في السوق. بينما استخدم آخرون الزخم لجمع الأموال بشكل عدواني وشراء المزيد من بيتكوين، غالبًا من خلال إصدار الأسهم. ولم يكن جميعهم دقيقين بشأن ذلك.
قرأت منشورات X تكتب أشياء مثل "الشركة X تضعفنا حتى الموت"، وغالبًا ما تكون من مستثمرين يشاهدون قيمتهم لكل سهم تتقلص بينما تتحدث الشركة عن تزايد كومة بيتكوين الخاصة بها. طالما أن السهم يرتفع، لا يبدو أن أحدًا يهتم. ولكن عندما يتوقف ذلك، أو إذا اهتزت بيتكوين، تميل مشاعر المساهمين إلى التغير بسرعة.
المشكلة ليست في أن الشركات تحتفظ ببيتكوين، بل ما إذا كانت تفعل ذلك بانضباط وشفافية، أم أنها مجرد تقفز على اتجاه دون خطة.
لذلك كانت استراتيجية ( المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) قد لفتت انتباهي في إصدار أرباح الربع الثاني من عام 2025. لقد قدموا شيئًا لم أره من قبل من الآخرين في هذا المجال: إطار واضح للأسواق المالية يربط إصدار الأسهم مباشرة بمقياس تقييم يسمونه mNAV.
mNAV بلغة بسيطة
في سياق خزينة البيتكوين، يشير mNAV عادةً إلى نسبة حيث يتم قسمة القيمة السوقية لشركة ما على القيمة العادلة لممتلكاتها من البيتكوين. إنها مقياس مفيد ليخبرك بمدى استعداد المستثمرين للدفع مقابل دولار واحد من البيتكوين الذي تمتلكه الشركة.
إذا كان لدى شركة 1 مليار دولار من بيتكوين وقيمة سوقية تبلغ 2 مليار دولار، فإن mNAV الخاص بها هو 2.0x. وهذا يعني وجود علاوة مخصصة فوق قيمة بيتكوين الخاصة بها، مما يعكس توقعات التنفيذ، استراتيجيات العائد، أو الثقة الأوسع في الشركة.
هذا النموذج البسيط mNAV هو كيف يفكر معظم المستثمرين، وخاصة الأفراد، في قيمة لعبة خزينة البيتكوين. وعلى الرغم من أنه ليس مثالياً، إلا أنه يعطي إحساساً اتجاهياً بالمعنويات.
ومع ذلك، تستخدم الاستراتيجية صيغة أكثر تعقيدًا:
mNAV = قيمة المؤسسة / بيتكوين NAV
أين:
قيمة المؤسسة = القيمة السوقية + الدين الاسمي + الأسهم الممتازة – النقد
صافي قيمة بيتكوين = حيازات BTC × سعر السوق ل BTC
من خلال تضمين الديون والأسهم المفضلة، فإن نسخة الاستراتيجية تلتقط كامل هيكل رأس المال المستخدم لشراء البيتكوين – وليس فقط الأسهم. إنها تنقل التركيز من مقدار ما يدفعه المساهمون للحصول على تعرض للبيتكوين، إلى مدى كفاءة الشركة في تحويل رأس المال إلى حيازات بيتكوين. من هذه الناحية، فإن mNAV الخاص بالاستراتيجية هو عبارة عن مقياس كفاءة رأس المال أكثر من كونه مقياسًا لتقييم القيمة.
انضباط إصدار الأسهم العادية للستراتيجية
في بيان أرباحهم للربع الثاني من عام 2025، نشرت Strategy حدود مرتبطة بفئات المNAV، كدليل لبدء برامج الصراف الآلي لشراء البيتكوين:
أعلى من 4.0x: إصدار أسهم بنشاط لشراء المزيد من بيتكوين
بين 2.5x و 4.0x: إصدار بشكل انتهازي
أقل من 2.5x: تجنب إصدار الأسهم باستثناء دفع الفوائد على الالتزامات الدائنة و 2) تمويل توزيعات الأرباح على الأسهم الممتازة.
هذه هي المحاولة الحقيقية الأولى التي رأيتها لجلب الانضباط والبنية إلى ما كان حتى الآن اتجاه خزينة عشوائي إلى حد كبير. إنها تثبط من تخفيف القيمة المتهور عندما لا يمنح السوق علاوة. لا يُترك المستثمرون في حيرة من أمرهم. يعرفون متى يكون التخفيف محتملًا ومتى يبدأ التقييد.
) هذه الطريقة لا تزال غير ودية للمساهمين
هنا الفخ: كفاءة رأس المال لا تعني تراكم الملكية.
لأن قيمة استراتيجية EV تشمل الديون والأسهم المفضلة، قد يبدو معدل المNAV صحيًا حتى عندما بيتكوين لكل سهم ###BPS( في انخفاض. بعبارة أخرى:
يمكن للشركة تحويل إجمالي رأس المال بكفاءة إلى بِت
لكن قد لا يزال المساهمون العاديون يرون انخفاض في BTC لكل سهم، بسبب التخفيف المستمر
لذا بينما قد تلتزم الشركة بقواعد إصدارها، إلا أن قيمة السهم لكل مساهم لا تزال تتآكل. وهذا التفصيل من السهل أن يفوتك إذا كنت تنظر فقط إلى مؤشر أداء رئيسي واحد.
خزائن البيتكوين في ظروف السوق المختلفة
أحد الأمور التي غالبًا ما يتم تجاهلها هو مدى حساسية استراتيجيات خزينة بيتكوين في دورات السوق المختلفة.
في الأسواق الصاعدة، الفوائد واضحة. تزداد قيمة حيازات البيتكوين. ترتفع أسعار الأسهم بناءً على السرد فقط. يصبح رأس المال رخيصًا، ويمكن للشركات إصدار أسهم بسعر مرتفع للحصول على المزيد من BTC. الجميع يربح، على الورق.
في حالة الركود، يمكن أن تصبح نفس الاستراتيجية مسؤولية بسرعة. إذا انخفضت أسعار BTC أو تلاشى اهتمام المستثمرين بـ "التعرض للعملات المشفرة"، قد تجد الشركات التي لا تملك إيرادات تشغيلية أو مسارًا واضحًا نحو الربحية نفسها في موقف حرج - غير قادرة على إصدار الأسهم، وغير قادرة على جمع الديون، وعالقة مع أصول العملات المشفرة المتدهورة. قد يُضطر البعض لبيع بيتكوين، خاصة إذا تم شراؤه باستخدام الديون، فقط للبقاء على قيد الحياة. استراتيجيات الخزانة التي كانت تبدو جريئة في السابق تبدأ في الشعور بالهشاشة.
هذا هو السبب في أن سرد الخزينة لا يمكن أن يكون نموذج العمل الكامل. تجربة الاستراتيجية خلال الانخفاض في عام 2022 هي حالة دراسية: انخفض سعر سهمها بأكثر من 70% في ذلك العام وحده، وأصبحت شروط الديون نقطة نقاش. الدرس؟ استراتيجية الخزينة التي تعمل في سوق ما قد تفشل في سوق آخر. لهذا السبب فإن وجود إطار عمل منضبط يكون مفيدًا. إنه يخلق حواجز، مما يجبر الشركة على تعديل نشر رأس المال وفقًا لمشاعر السوق السائدة، بدلاً من الدفع للأمام بشكل أعمى.
أفكار نهائية
لقد جلب اتجاه خزينة البيتكوين الأصول الرقمية إلى دائرة الضوء الشركات بطرق لم يكن بإمكاننا تخيلها قبل خمس سنوات. وهذا أمر جيد. ولكن إذا كانت هذه الاتجاهات ستظل قائمة، وإذا كانت الشركات تريد حقًا جعل البيتكوين أصل احتياطي، فنحن بحاجة إلى أكثر من مجرد قصص جيدة. نحن بحاجة إلى أنظمة جيدة.
إطار عمل mNAV لاستراتيجية ليس مثالياً، لكنه خطوة في الاتجاه الصحيح. إنه يعترف بأن جمع رأس المال لشراء بيتكوين ليس عملاً محايداً. له عواقب على المساهمين، وعلى الميزانيات العمومية، وعلى كيفية تصور هذه الشركات بمرور الوقت.
من الناحية المثالية، يجب أن تكون خزينة بيتكوين الكريمة على قمة عمل جيد الإدارة، وليس كل السندويش. يمكن للشركة التي تمتلك عملاً أساسياً قوياً وتخصيصًا مدروسًا لرأس المال استخدام بيتكوين لتعزيز قيمة المساهمين. لكن الشركة التي تفتقر إلى تلك الأسس مجرد مضاربة - فقط هذه المرة، بأموال الآخرين. لقد شهدنا هذه القصة من قبل: شركات الدوت كوم، عروض العملات الأولية، الرموز غير القابلة للاستبدال. التقييمات المدفوعة بالقصصلا تدوم أبداً بدون جوهر أساسي.
بالنسبة لنا نحن الذين نعمل في هذا المجال، ما نحتاجه هو نمو مستدام، وليس فقاعة أخرى. نحتاج المزيد من الشركات التي تعTreat البيتكوين كطبقة استراتيجية، وليس كاختصار. وإذا كان ذلك يعني أن الأطر مثل mNAV تصبح القاعدة، فسأعتبر ذلك تقدمًا.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
بيتكوين الخزائن: قصة رائعة يا صديقي، الآن أظهر لنا الانضباط
مع اعتماد المزيد من الشركات المتداولة علنًا لاستراتيجية خزانة بيتكوين MSTR، قد يحتاج المرء إلى أن يسأل: هل هذا مستدام حقًا، أم مجرد فقاعة أخرى تنتظر الانفجار؟
المدونة الضيفية التالية تأتي من Bitcoinminingstock.io، المركز الشامل لكل ما يتعلق بأسهم تعدين البيتكوين، والأدوات التعليمية، ورؤى الصناعة. نُشر في الأصل في 7 أغسطس 2025، وكان قد كتبها مؤلف Bitcoinminingstock.io سيندي فنغ.
لقد أصبح الأمر شبه روتيني الآن، عندما تعلن شركة عامة أخرى عن تبنيها استراتيجية خزينة البيتكوين . البعض يذهب أبعد من ذلك، مضيفاً الإيثيريوم أو رموز أخرى إلى ميزانياتهم. كشخص عمل في مجال الأصول الرقمية لسنوات، يجب أن أصفق لزيادة انتشار البيتكوين في عالم الشركات كنجاح. بدلاً من ذلك، وجدت نفسي مؤخراً أسأل إذا كانت هذه المقاربة عقلانية؟ هل هي مستدامة؟
أثرت تلك الفكرة بشكل أكبر بعد قراءة نص أرباح الربع الثاني من عام 2025 لشركة MARA Holding، حيث قال الرئيس التنفيذي فريد ثيل إنه سمع الناس يطلقون على شركات الخزينة الخاصة بالبيتكوين اسم ICOs الجديدة. عصور مختلفة، أساسيات مختلفة. لكن المقارنة لافتة للنظر. وتستحق التحليل.
قبل أن أتابع، فقط تنبيه: على عكس تحليلي المعتاد المبني على الأرقام الصلبة والتقارير، هذه قطعة أكثر من تفكير بصوت عالٍ. إنها ذات طابع شخصي. قد تختلف. بصراحة، هذا جيد. سأكون أكثر قلقًا إذا لم يهتم أحد إلى أين يتجه هذا.
بيتكوين الخزائن في كل مكان - ولكن لماذا؟
اليوم، أكثر من 100 شركة مدرجة في البورصة تُبلغ عن احتفاظها ببيتكوين، إيثيريوم، أو أصول رقمية أخرى. وقد تم مكافأة البعض بشكل كبير في السوق. بينما استخدم آخرون الزخم لجمع الأموال بشكل عدواني وشراء المزيد من بيتكوين، غالبًا من خلال إصدار الأسهم. ولم يكن جميعهم دقيقين بشأن ذلك.
قرأت منشورات X تكتب أشياء مثل "الشركة X تضعفنا حتى الموت"، وغالبًا ما تكون من مستثمرين يشاهدون قيمتهم لكل سهم تتقلص بينما تتحدث الشركة عن تزايد كومة بيتكوين الخاصة بها. طالما أن السهم يرتفع، لا يبدو أن أحدًا يهتم. ولكن عندما يتوقف ذلك، أو إذا اهتزت بيتكوين، تميل مشاعر المساهمين إلى التغير بسرعة.
المشكلة ليست في أن الشركات تحتفظ ببيتكوين، بل ما إذا كانت تفعل ذلك بانضباط وشفافية، أم أنها مجرد تقفز على اتجاه دون خطة.
لذلك كانت استراتيجية ( المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) قد لفتت انتباهي في إصدار أرباح الربع الثاني من عام 2025. لقد قدموا شيئًا لم أره من قبل من الآخرين في هذا المجال: إطار واضح للأسواق المالية يربط إصدار الأسهم مباشرة بمقياس تقييم يسمونه mNAV.
mNAV بلغة بسيطة
في سياق خزينة البيتكوين، يشير mNAV عادةً إلى نسبة حيث يتم قسمة القيمة السوقية لشركة ما على القيمة العادلة لممتلكاتها من البيتكوين. إنها مقياس مفيد ليخبرك بمدى استعداد المستثمرين للدفع مقابل دولار واحد من البيتكوين الذي تمتلكه الشركة.
إذا كان لدى شركة 1 مليار دولار من بيتكوين وقيمة سوقية تبلغ 2 مليار دولار، فإن mNAV الخاص بها هو 2.0x. وهذا يعني وجود علاوة مخصصة فوق قيمة بيتكوين الخاصة بها، مما يعكس توقعات التنفيذ، استراتيجيات العائد، أو الثقة الأوسع في الشركة.
هذا النموذج البسيط mNAV هو كيف يفكر معظم المستثمرين، وخاصة الأفراد، في قيمة لعبة خزينة البيتكوين. وعلى الرغم من أنه ليس مثالياً، إلا أنه يعطي إحساساً اتجاهياً بالمعنويات.
ومع ذلك، تستخدم الاستراتيجية صيغة أكثر تعقيدًا:
mNAV = قيمة المؤسسة / بيتكوين NAV
أين:
من خلال تضمين الديون والأسهم المفضلة، فإن نسخة الاستراتيجية تلتقط كامل هيكل رأس المال المستخدم لشراء البيتكوين – وليس فقط الأسهم. إنها تنقل التركيز من مقدار ما يدفعه المساهمون للحصول على تعرض للبيتكوين، إلى مدى كفاءة الشركة في تحويل رأس المال إلى حيازات بيتكوين. من هذه الناحية، فإن mNAV الخاص بالاستراتيجية هو عبارة عن مقياس كفاءة رأس المال أكثر من كونه مقياسًا لتقييم القيمة.
انضباط إصدار الأسهم العادية للستراتيجية
في بيان أرباحهم للربع الثاني من عام 2025، نشرت Strategy حدود مرتبطة بفئات المNAV، كدليل لبدء برامج الصراف الآلي لشراء البيتكوين:
هذه هي المحاولة الحقيقية الأولى التي رأيتها لجلب الانضباط والبنية إلى ما كان حتى الآن اتجاه خزينة عشوائي إلى حد كبير. إنها تثبط من تخفيف القيمة المتهور عندما لا يمنح السوق علاوة. لا يُترك المستثمرون في حيرة من أمرهم. يعرفون متى يكون التخفيف محتملًا ومتى يبدأ التقييد.
) هذه الطريقة لا تزال غير ودية للمساهمين
هنا الفخ: كفاءة رأس المال لا تعني تراكم الملكية.
لأن قيمة استراتيجية EV تشمل الديون والأسهم المفضلة، قد يبدو معدل المNAV صحيًا حتى عندما بيتكوين لكل سهم ###BPS( في انخفاض. بعبارة أخرى:
لذا بينما قد تلتزم الشركة بقواعد إصدارها، إلا أن قيمة السهم لكل مساهم لا تزال تتآكل. وهذا التفصيل من السهل أن يفوتك إذا كنت تنظر فقط إلى مؤشر أداء رئيسي واحد.
خزائن البيتكوين في ظروف السوق المختلفة
أحد الأمور التي غالبًا ما يتم تجاهلها هو مدى حساسية استراتيجيات خزينة بيتكوين في دورات السوق المختلفة.
في الأسواق الصاعدة، الفوائد واضحة. تزداد قيمة حيازات البيتكوين. ترتفع أسعار الأسهم بناءً على السرد فقط. يصبح رأس المال رخيصًا، ويمكن للشركات إصدار أسهم بسعر مرتفع للحصول على المزيد من BTC. الجميع يربح، على الورق.
في حالة الركود، يمكن أن تصبح نفس الاستراتيجية مسؤولية بسرعة. إذا انخفضت أسعار BTC أو تلاشى اهتمام المستثمرين بـ "التعرض للعملات المشفرة"، قد تجد الشركات التي لا تملك إيرادات تشغيلية أو مسارًا واضحًا نحو الربحية نفسها في موقف حرج - غير قادرة على إصدار الأسهم، وغير قادرة على جمع الديون، وعالقة مع أصول العملات المشفرة المتدهورة. قد يُضطر البعض لبيع بيتكوين، خاصة إذا تم شراؤه باستخدام الديون، فقط للبقاء على قيد الحياة. استراتيجيات الخزانة التي كانت تبدو جريئة في السابق تبدأ في الشعور بالهشاشة.
هذا هو السبب في أن سرد الخزينة لا يمكن أن يكون نموذج العمل الكامل. تجربة الاستراتيجية خلال الانخفاض في عام 2022 هي حالة دراسية: انخفض سعر سهمها بأكثر من 70% في ذلك العام وحده، وأصبحت شروط الديون نقطة نقاش. الدرس؟ استراتيجية الخزينة التي تعمل في سوق ما قد تفشل في سوق آخر. لهذا السبب فإن وجود إطار عمل منضبط يكون مفيدًا. إنه يخلق حواجز، مما يجبر الشركة على تعديل نشر رأس المال وفقًا لمشاعر السوق السائدة، بدلاً من الدفع للأمام بشكل أعمى.
أفكار نهائية
لقد جلب اتجاه خزينة البيتكوين الأصول الرقمية إلى دائرة الضوء الشركات بطرق لم يكن بإمكاننا تخيلها قبل خمس سنوات. وهذا أمر جيد. ولكن إذا كانت هذه الاتجاهات ستظل قائمة، وإذا كانت الشركات تريد حقًا جعل البيتكوين أصل احتياطي، فنحن بحاجة إلى أكثر من مجرد قصص جيدة. نحن بحاجة إلى أنظمة جيدة.
إطار عمل mNAV لاستراتيجية ليس مثالياً، لكنه خطوة في الاتجاه الصحيح. إنه يعترف بأن جمع رأس المال لشراء بيتكوين ليس عملاً محايداً. له عواقب على المساهمين، وعلى الميزانيات العمومية، وعلى كيفية تصور هذه الشركات بمرور الوقت.
من الناحية المثالية، يجب أن تكون خزينة بيتكوين الكريمة على قمة عمل جيد الإدارة، وليس كل السندويش. يمكن للشركة التي تمتلك عملاً أساسياً قوياً وتخصيصًا مدروسًا لرأس المال استخدام بيتكوين لتعزيز قيمة المساهمين. لكن الشركة التي تفتقر إلى تلك الأسس مجرد مضاربة - فقط هذه المرة، بأموال الآخرين. لقد شهدنا هذه القصة من قبل: شركات الدوت كوم، عروض العملات الأولية، الرموز غير القابلة للاستبدال. التقييمات المدفوعة بالقصص لا تدوم أبداً بدون جوهر أساسي.
بالنسبة لنا نحن الذين نعمل في هذا المجال، ما نحتاجه هو نمو مستدام، وليس فقاعة أخرى. نحتاج المزيد من الشركات التي تعTreat البيتكوين كطبقة استراتيجية، وليس كاختصار. وإذا كان ذلك يعني أن الأطر مثل mNAV تصبح القاعدة، فسأعتبر ذلك تقدمًا.